Asset deal vs share deal : comprendre le step-up fiscal et l'élection 338(h)(10)

Vous préparez un entretien en M&A ou en private equity et on vous demande : « Pourquoi un acquéreur préfère-t-il souvent un asset deal ? » Si votre réponse s'arrête à « pour ne pas reprendre les passifs », vous ne donnez que la moitié de la réponse. L'autre moitié, souvent la plus importante en valeur, s'appelle le step-up fiscal.

Cet article vous explique la différence entre asset deal et share deal, le fonctionnement du step-up et l'élection américaine 338(h)(10), qui permet d'acheter des actions tout en obtenant le traitement fiscal d'un achat d'actifs. Un exemple chiffré vous montre ce que cela vaut concrètement.

Asset deal et share deal : de quoi parle-t-on ?

Le share deal (achat de titres)

Dans un share deal, l'acquéreur rachète les actions de la société cible à ses actionnaires. La société elle-même ne change pas : elle conserve ses contrats, ses salariés, ses autorisations et son historique.

Conséquence directe : l'acquéreur hérite de tout le passif, connu ou inconnu (litiges, redressements fiscaux, risques environnementaux). C'est pour cela qu'en France on négocie une garantie d'actif et de passif (GAP) dans ce type d'opération.

L'asset deal (achat d'actifs)

Dans un asset deal, l'acquéreur achète directement les actifs de la cible (immobilisations, stocks, marques, contrats, clientèle) et ne reprend que les passifs qu'il choisit. Le vendeur est ici la société elle-même, pas ses actionnaires.

Plus protecteur pour l'acquéreur, ce schéma est aussi plus lourd à exécuter :

• transfert des contrats un par un, avec parfois l'accord du cocontractant ;
• licences et autorisations à obtenir de nouveau ;
• transfert des salariés à organiser ;
• frais de transaction et droits souvent plus élevés.

Le step-up fiscal : la vraie raison de la préférence de l'acquéreur

Valeur comptable, valeur fiscale

Chaque actif a une valeur fiscale (tax basis en anglais) : c'est la base sur laquelle on calcule les amortissements déductibles et la plus-value en cas de cession.

• En share deal, la valeur fiscale des actifs de la cible ne bouge pas. L'acquéreur paie peut-être 500, mais si les actifs ont une valeur fiscale de 200, il continue d'amortir fiscalement sur une base de 200.
• En asset deal, l'acquéreur obtient une valeur fiscale égale au prix payé, réparti entre les actifs à leur juste valeur. La différence entre le prix et l'ancienne valeur fiscale constitue le step-up.

Ce step-up génère des dotations aux amortissements supplémentaires déductibles, donc moins d'impôt à payer pendant des années.

Le cas du goodwill aux États-Unis

Point clé : aux États-Unis, dans un achat d'actifs, le goodwill et la plupart des actifs incorporels acquis sont amortissables fiscalement sur 15 ans (Section 197 de l'Internal Revenue Code). Les actifs corporels réévalués s'amortissent selon leurs propres règles.

En share deal, le goodwill constaté en comptabilité lors de l'allocation du prix d'acquisition (PPA) n'est pas déductible fiscalement.

Exemple chiffré

Prenons une cible américaine avec les hypothèses suivantes :

• Prix d'acquisition : 500 M$
• Valeur fiscale des actifs nets : 200 M$
• Step-up : 500 − 200 = 300 M$
• Hypothèse simplificatrice : tout le step-up est affecté au goodwill et aux incorporels amortis sur 15 ans
• Taux d'impôt : 25 % (illustratif : 21 % d'impôt fédéral plus l'impôt des États)

Le calcul :

• Amortissement fiscal supplémentaire : 300 / 15 = 20 M$ par an
• Économie d'impôt annuelle : 20 × 25 % = 5 M$ par an pendant 15 ans
• Total non actualisé : 5 × 15 = 75 M$
• Valeur actuelle au taux d'actualisation de 10 % : 5 × 7,606 (facteur d'annuité sur 15 ans) ≈ 38 M$

Autrement dit, le step-up vaut environ 38 M$ pour l'acquéreur, soit près de 8 % du prix. Ce n'est pas un détail, c'est un sujet de négociation.

Pourquoi le vendeur préfère généralement le share deal

Si l'asset deal est si avantageux pour l'acquéreur, pourquoi tout le monde ne le fait-il pas ? Parce que le vendeur y perd souvent.

La double imposition des C corporations

Imaginez une cible détenue par des particuliers, constituée sous forme de C corporation (société soumise à l'impôt sur les sociétés aux États-Unis) :

1. En asset deal, la société vend ses actifs et paie l'impôt sur la plus-value réalisée. Puis elle distribue le produit de cession à ses actionnaires, qui sont imposés une seconde fois.
2. En share deal, seuls les actionnaires vendent leurs actions et sont imposés une seule fois sur leur plus-value.

L'écart peut être considérable. Le vendeur exigera donc un prix plus élevé pour accepter un asset deal, ce qui peut annuler le bénéfice du step-up pour l'acquéreur.

Les autres raisons

• Simplicité : un share deal se résume à un transfert d'actions.
• Sortie propre : le vendeur se débarrasse de la société et de son passif (sous réserve de la GAP).
• Déficits fiscaux : en asset deal, les déficits fiscaux reportables restent chez le vendeur et ne suivent pas les actifs.

Le 338(h)(10) : le meilleur des deux mondes

Le principe

L'élection 338(h)(10) permet de réaliser une opération qui est juridiquement un share deal mais fiscalement traitée comme un asset deal.

Juridiquement, l'acquéreur achète les actions : pas de transfert de contrats, pas de nouvelles autorisations, la société continue d'exister. Fiscalement, tout se passe comme si :

1. la cible avait vendu tous ses actifs à leur juste valeur ;
2. puis avait été liquidée au profit de ses anciens actionnaires.

L'acquéreur obtient donc le step-up, tout en gardant la simplicité d'exécution d'un achat d'actions.

Les conditions

L'élection n'est pas possible pour n'importe quelle cible. Il faut notamment :

• que la cible soit une filiale d'un groupe consolidé (détenue par une société mère) ou une S corporation ;
• que l'acquéreur soit une société (corporation) et achète au moins 80 % des actions (en droits de vote et en valeur) sur une période de 12 mois : c'est ce qu'on appelle une « qualified stock purchase » ;
• que l'élection soit faite conjointement par l'acquéreur et le vendeur (formulaire 8023). Pour une S corporation, tous les actionnaires doivent donner leur accord.

En pratique, un fonds de private equity acquiert via une holding constituée en société, ce qui lui permet de remplir la condition.

À noter : il existe une élection voisine, la Section 336(e), qui produit des effets proches et peut s'utiliser lorsque l'acquéreur n'est pas une société.

Pourquoi ces conditions ? Parce qu'il n'y a qu'un seul niveau d'impôt

C'est là toute l'astuce. La double imposition décrite plus haut disparaît dans ces deux cas :

• Filiale d'un groupe : la plus-value sur la cession d'actifs « fictive » est imposée chez la société mère, et la liquidation fictive de la filiale au profit de sa mère est neutre fiscalement. Il n'y a qu'un seul niveau d'impôt.
• S corporation : la société est en principe transparente fiscalement. La plus-value remonte directement aux actionnaires, qui paient l'impôt une seule fois.

Le coût pour le vendeur est donc beaucoup plus limité qu'avec une C corporation détenue par des particuliers.

Quand l'opération est gagnant-gagnant

Pour un groupe qui cède sa filiale, tout se joue entre deux valeurs :

• Inside basis : la valeur fiscale des actifs dans la filiale ;
• Outside basis : la valeur fiscale des actions de la filiale chez la société mère.

Reprenons l'exemple avec un prix de 500 M$ et une inside basis de 200 M$.

Cas 1 : outside basis = 200 M$ (la mère a créé la filiale et ses actions valent fiscalement la même chose que les actifs)

• Plus-value en vente d'actions : 500 − 200 = 300 M$
• Plus-value en vente d'actifs fictive (338(h)(10)) : 500 − 200 = 300 M$
• Surcoût pour le vendeur : zéro. L'acquéreur gagne 38 M$ de valeur actuelle sans que personne ne perde. C'est le cas idéal.

Cas 2 : outside basis = 400 M$ (la mère avait elle-même racheté la filiale 400 M$ quelques années plus tôt)

• Plus-value en vente d'actions : 500 − 400 = 100 M$
• Plus-value en vente d'actifs fictive : 500 − 200 = 300 M$
• Plus-value supplémentaire : 200 M$, soit un surcoût d'impôt de 50 M$ à 25 %
• Le vendeur paie 50 M$ de plus, l'acquéreur ne gagne que 38 M$ en valeur actuelle : l'élection détruit de la valeur. Personne n'a intérêt à la faire.

Ces calculs sont volontairement simplifiés : ils ignorent notamment les différences de nature des plus-values et la ventilation détaillée du prix entre actifs.

Le gross-up

Entre ces deux extrêmes, la solution classique est le gross-up : l'acquéreur augmente le prix pour compenser le surcoût fiscal du vendeur. L'élection reste intéressante tant que la valeur du step-up pour l'acquéreur dépasse le surcoût d'impôt du vendeur, et la négociation porte sur le partage de cet écart.

Et en France ?

Le 338(h)(10) est une spécificité américaine. En France, le raisonnement est différent :

• Le share deal domine très largement, notamment parce que le goodwill (fonds commercial) n'est en principe pas amortissable fiscalement, ce qui réduit fortement l'intérêt du step-up.
• L'équivalent de l'asset deal prend souvent la forme d'une cession de fonds de commerce ou d'un apport partiel d'actif.
• Les droits d'enregistrement sont généralement bien plus élevés sur une cession de fonds de commerce que sur une cession d'actions de SA ou de SAS, ce qui pousse aussi vers le share deal.

Si vous visez une banque qui travaille sur des deals transatlantiques, maîtriser la logique américaine reste un vrai plus en entretien.

L'impact dans votre modèle

C'est une question technique qui revient en entretien, notamment autour des modèles de fusion et de LBO.

• Share deal sans élection : la PPA réévalue les actifs en comptabilité, mais pas en fiscalité. Cet écart entre valeur comptable et valeur fiscale crée des impôts différés passifs au bilan d'ouverture. Les amortissements des incorporels réévalués réduisent le résultat comptable sans réduire l'impôt réellement payé.
• Asset deal ou 338(h)(10) : valeur comptable et valeur fiscale sont alignées. Pas d'impôts différés passifs liés à la réévaluation, et les amortissements du step-up réduisent bien l'impôt décaissé, donc augmentent le flux de trésorerie disponible.

Dans un DCF ou un LBO, cela se traduit par un flux supplémentaire : l'économie d'impôt annuelle (5 M$ par an dans notre exemple), que l'on peut aussi valoriser séparément en l'actualisant.

Comment répondre en entretien

Voici une réponse structurée à la question « Asset deal ou share deal, que préfère l'acquéreur et pourquoi ? » :

1. L'acquéreur préfère l'asset deal pour deux raisons : il choisit les passifs qu'il reprend, et il obtient un step-up de la valeur fiscale des actifs, qui génère des amortissements déductibles et donc des économies d'impôt.
2. Le vendeur préfère le share deal, surtout s'il s'agit d'une C corporation détenue par des particuliers, à cause de la double imposition en asset deal.
3. Le 338(h)(10) réconcilie les deux : juridiquement un achat d'actions, fiscalement un achat d'actifs. Il fonctionne pour les filiales de groupes et les S corporations, car il n'y a alors qu'un seul niveau d'impôt.
4. L'élection a du sens quand la valeur actuelle du step-up pour l'acquéreur dépasse le surcoût fiscal du vendeur, avec en général un gross-up sur le prix.

Si vous ajoutez un ordre de grandeur chiffré (« sur 300 M$ de step-up à 25 %, on parle d'environ 5 M$ d'économie par an »), vous montrez que vous avez compris le mécanisme, pas seulement la définition. C'est exactement ce qui fait la différence face à un banquier.