Le processus de cession en M&A : du teaser au closing, étape par étape

« Pouvez-vous me décrire un processus de vente ? » Cette question tombe dans presque tous les entretiens en M&A, du stage de pré-embauche au poste d'analyste. Et elle est plus piégeuse qu'elle n'en a l'air.

Le recruteur ne veut pas une liste de mots-clés. Il veut savoir si vous comprenez ce qui se passe concrètement à chaque étape, pourquoi elle existe et ce que vous ferez en tant qu'analyste. Ce guide vous emmène du premier document envoyé aux acquéreurs jusqu'au virement final, avec ce qu'il faut retenir pour l'entretien.

Le cadre : une enchère organisée côté sell-side

Quand un actionnaire (un fonds de private equity, une famille, un groupe qui cède une filiale) veut vendre, il mandate une banque d'affaires conseil. On parle alors de mandat sell-side.

La forme la plus classique est l'enchère à deux tours. L'idée est simple : mettre plusieurs acquéreurs en concurrence pour maximiser le prix et les conditions, tout en gardant le contrôle du calendrier.

Il existe aussi des alternatives :

• La vente de gré à gré (processus bilatéral) : on négocie avec un seul acquéreur, souvent parce qu'il est évident ou que la confidentialité prime.
• L'enchère restreinte : seuls quelques acquéreurs triés sur le volet sont approchés.
• L'enchère large : on sollicite un grand nombre de stratégiques et de financiers.

Dans la suite, on suit une enchère à deux tours, le cas que vous devez maîtriser par cœur.

Étape 1 : la préparation (avant tout contact)

C'est la phase la moins visible, et pourtant celle où l'analyste travaille le plus. Elle dure souvent plusieurs semaines.

Comprendre l'entreprise et bâtir l'equity story

La banque passe du temps avec le management pour comprendre le business, ses moteurs de croissance et ses risques. L'objectif est de construire l'equity story : le récit qui explique pourquoi un acquéreur devrait payer cher.

Construire le modèle financier

L'analyste construit (ou reprend) le business plan du management dans un modèle : chiffre d'affaires, EBITDA, CAPEX, BFR, flux de trésorerie disponible. Ce modèle servira à défendre les projections et à anticiper la valorisation que les acquéreurs vont proposer.

Préparer une première valorisation

La banque estime une fourchette de prix à partir des méthodes habituelles :

• Comparables boursiers (multiples de sociétés cotées similaires) ;
• Transactions comparables (multiples payés lors de rachats récents) ;
• DCF ;
• Analyse LBO, pour savoir ce qu'un fonds pourrait payer en visant son IRR cible.

Les due diligences vendeur (VDD)

Le vendeur fait souvent réaliser des vendor due diligences par des cabinets indépendants : financière, juridique, fiscale, parfois commerciale ou environnementale. Elles seront mises à disposition des acquéreurs.

L'intérêt ? Identifier les problèmes avant que l'acquéreur ne les trouve, et accélérer le processus.

Dresser la liste des acquéreurs

L'analyste établit une long list d'acquéreurs potentiels, en deux familles :

• Les stratégiques (industriels) : concurrents, clients, fournisseurs, acteurs adjacents. Ils peuvent souvent payer plus grâce aux synergies.
• Les financiers (sponsors) : fonds de private equity, qui raisonnent en IRR et en effet de levier.

Cette liste est ensuite réduite en accord avec le vendeur. Certains noms sont exclus volontairement, par exemple un concurrent direct à qui on ne veut rien montrer.

Étape 2 : le teaser et l'accord de confidentialité

Le teaser

Le teaser est le premier document envoyé aux acquéreurs. Il tient en une ou deux pages et il est anonyme : l'entreprise y apparaît sous un nom de code (souvent « Projet » suivi d'un nom).

On y trouve une description de l'activité, quelques chiffres clés (chiffre d'affaires, EBITDA, croissance) et les principaux points forts. Juste assez pour donner envie, pas assez pour identifier la cible à coup sûr.

Le NDA

Les acquéreurs intéressés signent un accord de confidentialité (NDA). Il les engage à ne pas divulguer les informations reçues et contient souvent une clause de non-sollicitation des salariés.

Pas de NDA signé, pas d'informations détaillées. C'est la règle.

Étape 3 : le mémorandum d'information et le premier tour

Le mémorandum d'information (IM)

Une fois le NDA signé, chaque acquéreur reçoit le mémorandum d'information (information memorandum, ou IM). C'est un document beaucoup plus complet, souvent plusieurs dizaines de pages :

• présentation détaillée de l'activité, du marché et de la concurrence ;
• organisation et management ;
• historique financier et business plan ;
• axes de croissance.

Il est accompagné d'une lettre de procédure (process letter) qui fixe les règles : date limite de remise des offres, contenu attendu, interlocuteurs autorisés.

Les offres indicatives (non engageantes)

À la date fixée, les acquéreurs remettent une offre indicative. Elle contient en général :

• une valorisation, souvent sous forme de fourchette, en valeur d'entreprise ;
• les principales hypothèses retenues ;
• la structure de financement envisagée ;
• les due diligences qu'ils souhaitent mener ;
• les autorisations internes nécessaires et le calendrier.

Ces offres ne sont pas engageantes. Elles servent à faire un tri. La banque les compare et recommande au vendeur une short list d'acquéreurs admis au second tour.

Étape 4 : le second tour, place à la due diligence

C'est la phase la plus intense, pour les acquéreurs comme pour la banque conseil.

La data room

Les acquéreurs retenus accèdent à la data room, aujourd'hui quasi toujours virtuelle. On y trouve les contrats, les statuts, les comptes détaillés, les documents RH, fiscaux, immobiliers, les VDD.

L'analyste côté vendeur passe beaucoup de temps à l'organiser, à la compléter et à gérer le processus de questions-réponses (Q&A) : les acquéreurs posent des questions, la banque les trie et les transmet au management, puis renvoie les réponses.

La management presentation

Chaque acquéreur rencontre l'équipe dirigeante lors d'une management presentation. C'est un moment clé : l'acquéreur juge la qualité du management, et le management défend son business plan. Des visites de sites peuvent compléter le tout.

Le projet de contrat de cession

Pendant ce second tour, les avocats du vendeur diffusent un projet de contrat de cession (SPA, share purchase agreement). Les acquéreurs doivent le renvoyer annoté avec leurs modifications (le fameux mark-up).

C'est souvent là que se joue une partie de la bataille, car deux offres au même prix peuvent cacher des niveaux de risque très différents pour le vendeur.

Étape 5 : les offres fermes et le choix de l'acquéreur

Le contenu d'une offre ferme

À la fin du second tour, les acquéreurs remettent une offre ferme (binding offer). Elle comprend notamment :

• un prix précis, et non plus une fourchette ;
• le mark-up du SPA ;
• la preuve du financement : pour un fonds, des lettres d'engagement des banques prêteuses et l'engagement en fonds propres ;
• les conditions de l'offre (autorisations réglementaires notamment).

Comment le vendeur compare les offres

Le prix n'est pas le seul critère. La banque aide le vendeur à analyser :

• Le mécanisme de prix : avec une locked box, le prix est fixé sur la base d'un bilan de référence passé, sans ajustement ultérieur ; avec des comptes de closing (completion accounts), le prix est ajusté après la réalisation selon la dette nette et le BFR effectivement constatés.
• Les garanties demandées : l'étendue de la garantie d'actif et de passif (GAP), son plafond, sa durée, ou le recours à une assurance de garanties (W&I).
• La certitude d'exécution : un financement solide et peu de risques réglementaires valent parfois quelques millions d'écart de prix.
• Les éventuels compléments de prix (earn-out), par nature incertains.

Le vendeur choisit alors l'acquéreur avec qui il entre en négociation exclusive pour finaliser la documentation.

La spécificité française : la promesse d'achat

En France, la cession d'une entreprise qui dispose d'un comité social et économique (CSE) suppose en principe son information et sa consultation avant que la décision ne devienne définitive.

En pratique, l'acquéreur signe donc souvent d'abord une promesse unilatérale d'achat (on parle aussi de put option) au profit du vendeur. Une fois la consultation achevée, le vendeur peut exercer la promesse et le SPA est signé. C'est un point qui fait la différence en entretien dans une banque à Paris.

Étape 6 : le signing

Le signing correspond à la signature du SPA. Les parties sont alors engagées juridiquement, mais la propriété n'a pas encore changé de mains.

Pourquoi un décalage ? Parce que la réalisation dépend souvent de conditions suspensives, par exemple :

• l'autorisation des autorités de concurrence (en France l'Autorité de la concurrence, ou la Commission européenne selon les seuils) ;
• l'autorisation au titre du contrôle des investissements étrangers dans les secteurs sensibles ;
• l'accord de certains cocontractants si des contrats contiennent une clause de changement de contrôle.

Le SPA prévoit aussi ce que la société peut faire ou non entre le signing et le closing, pour éviter que sa valeur ne se dégrade pendant cette période.

Étape 7 : le closing

Le closing est la réalisation effective de l'opération. Concrètement, le même jour :

• l'acquéreur paie le prix ;
• les actions sont transférées ;
• la dette existante est souvent remboursée et le nouveau financement mis en place, notamment dans un LBO ;
• les mandataires sociaux peuvent être remplacés.

Le délai entre signing et closing peut aller de quelques jours, s'il n'y a aucune condition suspensive, à plusieurs mois si une autorisation de concurrence est nécessaire.

Et ce n'est pas tout à fait fini : avec des comptes de closing, un ajustement de prix intervient après la réalisation, une fois la dette nette et le BFR définitivement arrêtés.

Combien de temps dure un processus ?

Pour une enchère classique, comptez en général plusieurs mois entre le lancement et le signing, souvent de l'ordre de quatre à six mois, préparation comprise. Une durée qui varie beaucoup selon la taille de la cible, la qualité de l'information disponible et l'appétit des acquéreurs.

Retenez surtout l'ordre des étapes et leur logique : c'est ce que le recruteur évalue.

Comment répondre en entretien

Voici une trame en une minute que vous pouvez adapter :

1. Préparation : compréhension de l'entreprise, modèle, valorisation, VDD, liste d'acquéreurs.
2. Teaser et NDA : premier contact anonyme, puis accord de confidentialité.
3. IM et offres indicatives : information détaillée, offres non engageantes, sélection d'une short list.
4. Second tour : data room, Q&A, management presentation, projet de SPA.
5. Offres fermes : prix, mark-up du SPA, financement, choix d'un acquéreur en exclusivité.
6. Signing : signature du SPA (après promesse d'achat et consultation du CSE en France).
7. Closing : levée des conditions suspensives, paiement et transfert des actions.

Pour aller plus loin que les autres candidats, ajoutez le rôle de l'analyste à chaque étape : construire le modèle, rédiger le teaser et l'IM, gérer la data room et le Q&A, préparer les tableaux de comparaison des offres.

Et préparez-vous aux questions de relance les plus fréquentes :

• Pourquoi un stratégique peut-il payer plus qu'un fonds ? Grâce aux synergies, qu'il peut intégrer en partie dans son prix.
• Pourquoi organiser deux tours plutôt qu'un ? Pour ouvrir la data room et le management à un nombre limité d'acquéreurs sérieux, et préserver la confidentialité comme le temps de l'équipe dirigeante.
• Locked box ou comptes de closing, que préfère le vendeur ? Souvent la locked box, qui lui donne de la certitude sur le prix dès la signature.

Si vous savez dérouler ce processus avec ces nuances, vous montrez au recruteur que vous avez compris le métier, pas seulement appris un vocabulaire.