« Présentez-moi un modèle de fusion » : la réponse parfaite en entretien, avec un exemple chiffré

« Pouvez-vous me présenter un modèle de fusion ? » Si vous passez des entretiens en M&A, vous entendrez cette question presque à coup sûr. Elle paraît technique, mais elle se résume en réalité à une seule interrogation : l'opération augmente-t-elle ou diminue-t-elle le bénéfice par action (BPA) de l'acquéreur ?

Dans cet article, vous trouverez une structure de réponse en cinq étapes, une version orale de 60 secondes, un exemple chiffré complet et un raccourci de calcul qui impressionne toujours en entretien.

Ce que le recruteur cherche vraiment

Le recruteur ne vous demande pas de construire un modèle dans Excel. Il veut vérifier trois choses :

• Vous comprenez la logique : une acquisition modifie le résultat net et le nombre d'actions de l'acquéreur.
• Vous savez structurer une réponse claire, dans le bon ordre.
• Vous maîtrisez le vocabulaire : relutif, dilutif, allocation du prix d'acquisition, goodwill, synergies.

Une bonne réponse dure environ une minute. Ensuite, c'est le recruteur qui creuse avec des questions de relance.

Les 5 étapes d'un modèle de fusion

1. Poser les hypothèses de l'opération

Tout part de deux décisions : combien l'acquéreur paie et comment il paie.

• Le prix d'acquisition : en général la valeur de marché de la cible, majorée d'une prime de contrôle si elle est cotée.
• La contrepartie : paiement en numéraire (trésorerie disponible ou nouvelle dette), paiement en titres (émission de nouvelles actions), ou un mélange des deux.

Ce choix est déterminant, car chaque mode de financement a un coût différent pour l'acquéreur.

2. Projeter les comptes de résultat des deux sociétés

On projette séparément le compte de résultat de l'acquéreur et celui de la cible, sur deux ou trois ans. L'élément clé à retenir : le résultat net de chaque société, et le BPA standalone de l'acquéreur, c'est-à-dire sans l'opération.

C'est ce BPA standalone qui sert de point de comparaison à la fin.

3. Réaliser l'allocation du prix d'acquisition (PPA)

L'acquéreur paie généralement plus que la valeur comptable des capitaux propres de la cible. Cet écart est réparti ainsi :

• Réévaluation des actifs à leur juste valeur (immobilisations corporelles, incorporels identifiés comme des marques, des brevets ou des relations clients).
• Goodwill : le montant résiduel, une fois tous les actifs et passifs réévalués.

Point important : la réévaluation des actifs génère des amortissements supplémentaires qui réduisent le résultat net combiné. Le goodwill, lui, n'est pas amorti en IFRS : il fait l'objet d'un test de dépréciation annuel.

4. Construire le compte de résultat combiné

On additionne les résultats des deux sociétés, puis on passe les ajustements liés à l'opération :

• Intérêts perdus sur la trésorerie utilisée pour payer (après impôt).
• Intérêts supplémentaires sur la nouvelle dette levée (après impôt).
• Amortissements supplémentaires issus de la PPA (après impôt).
• Synergies de coûts ou de chiffre d'affaires (après impôt).
• Nouvelles actions émises si une partie du prix est payée en titres.

5. Calculer le BPA pro forma et conclure

On divise le résultat net pro forma par le nouveau nombre d'actions de l'acquéreur. Puis on compare au BPA standalone :

• BPA pro forma supérieur : l'opération est relutive.
• BPA pro forma inférieur : l'opération est dilutive.

La version orale en 60 secondes

Voici une réponse que vous pouvez adapter avec vos propres mots :

« Un modèle de fusion sert à mesurer l'impact d'une acquisition sur le BPA de l'acquéreur. On commence par fixer les hypothèses : le prix payé, y compris la prime, et le mode de financement, en numéraire, en dette ou en titres. On projette ensuite les comptes de résultat des deux sociétés. On réalise l'allocation du prix d'acquisition, qui fait apparaître le goodwill et les réévaluations d'actifs, et donc des amortissements supplémentaires. On combine les deux résultats nets en ajustant les intérêts perdus sur la trésorerie, les intérêts sur la nouvelle dette, les amortissements liés à la PPA et les synergies. Enfin, on divise ce résultat net pro forma par le nouveau nombre d'actions, et on compare au BPA standalone pour savoir si l'opération est relutive ou dilutive. »

Simple, ordonné, complet. C'est exactement ce qu'on attend de vous.

Un exemple chiffré complet

Prenons un cas simple pour voir les mécanismes à l'œuvre.

Les données de départ

Acquéreur :

• Résultat net : 500 M€
• Nombre d'actions : 100 millions
• Cours de bourse : 60 €
• BPA standalone : 500 / 100 = 5,00 €
• P/E : 60 / 5 = 12x

Cible :

• Résultat net : 100 M€
• Prix d'acquisition des fonds propres (prime incluse) : 1 500 M€
• P/E payé : 1 500 / 100 = 15x

Financement : 50 % en dette, 50 % en titres.

• Dette : 750 M€ à un taux de 6 %, avec un taux d'impôt de 25 %.
• Titres : 750 M€ / 60 € = 12,5 millions de nouvelles actions.

Le calcul

Intérêts sur la nouvelle dette :

• Avant impôt : 750 × 6 % = 45 M€
• Après impôt : 45 × (1 - 25 %) = 33,75 M€

Résultat net pro forma :

• 500 + 100 - 33,75 = 566,25 M€

Nombre d'actions pro forma :

• 100 + 12,5 = 112,5 millions

BPA pro forma :

• 566,25 / 112,5 = 5,03 €

L'opération est légèrement relutive : environ +0,7 % par rapport au BPA standalone de 5,00 €.

Et si on ajoute des synergies ?

Supposons 20 M€ de synergies de coûts avant impôt, soit 15 M€ après impôt.

• Résultat net pro forma : 566,25 + 15 = 581,25 M€
• BPA pro forma : 581,25 / 112,5 = 5,17 €

La relution passe à environ +3,3 %. Vous voyez immédiatement pourquoi les synergies sont au cœur des discussions dans un deal.

Attention : si la PPA fait apparaître des incorporels amortis à hauteur de 20 M€ par an, l'impact après impôt (15 M€) annulerait exactement ces synergies. C'est typiquement le genre de relance qu'un recruteur peut vous poser.

Le raccourci qui impressionne en entretien

Vous pouvez savoir si une opération est relutive sans refaire tout le calcul. Il suffit de comparer le coût du financement au rendement de la cible.

Le coût de chaque mode de financement

• Trésorerie disponible : les intérêts perdus après impôt.
• Nouvelle dette : le taux d'intérêt après impôt.
• Nouvelles actions : l'inverse du P/E de l'acquéreur (1 / P/E), appelé rendement bénéficiaire.

Le rendement de la cible

C'est l'inverse du P/E payé pour la cible, donc en intégrant la prime.

La règle

Si le coût moyen pondéré du financement est inférieur au rendement de la cible, l'opération est relutive.

Appliquons-le à notre exemple :

• Coût de la dette après impôt : 6 % × (1 - 25 %) = 4,5 %
• Coût des actions : 1 / 12 = 8,33 %
• Coût moyen pondéré : 50 % × 4,5 % + 50 % × 8,33 % = 6,42 %
• Rendement de la cible : 1 / 15 = 6,67 %

6,42 % < 6,67 % : l'opération est relutive. On retrouve bien le résultat du calcul complet.

Le cas particulier du paiement 100 % en titres

Si l'opération est entièrement payée en actions, la règle devient encore plus simple : elle est relutive si le P/E de l'acquéreur est supérieur au P/E payé pour la cible. Un acquéreur « cher » qui achète une cible « moins chère » avec ses propres titres améliore son BPA.

Dans notre exemple, un paiement 100 % en titres serait dilutif, puisque 12x < 15x.

Les questions de relance à préparer

Une fois votre réponse donnée, attendez-vous à ce que le recruteur creuse. Voici les plus fréquentes :

• « Pourquoi une entreprise ferait-elle une opération dilutive ? » Pour des raisons stratégiques : accès à un nouveau marché, à une technologie, ou une relution attendue plus tard grâce aux synergies.
• « Quel est le mode de financement le moins cher ? » En général la trésorerie, puis la dette, puis les titres. Mais la dette a des limites : au-delà d'un certain endettement, son coût augmente et la notation de crédit peut se dégrader.
• « Que se passe-t-il au bilan ? » On élimine les capitaux propres de la cible, on enregistre les réévaluations d'actifs et le goodwill, et on ajoute la nouvelle dette ou les nouvelles actions émises.
• « Le BPA est-il le bon indicateur ? » C'est un indicateur utile mais limité. Une opération relutive peut détruire de la valeur si le prix payé est trop élevé. D'où l'intérêt de regarder aussi la création de valeur, par exemple en comparant le rendement de l'investissement au coût du capital.

Les erreurs à éviter

• Oublier l'impôt sur les intérêts, les amortissements et les synergies. Tous les ajustements doivent être passés après impôt.
• Utiliser le P/E de marché de la cible au lieu du P/E payé, prime incluse.
• Confondre goodwill et incorporels identifiés : seuls les seconds sont amortis.
• Se perdre dans les détails : commencez par la logique d'ensemble, les subtilités viendront avec les relances.

En résumé

Un modèle de fusion répond à une question simple : l'opération fait-elle monter ou baisser le BPA de l'acquéreur ? Pour bien répondre en entretien, retenez les cinq étapes (hypothèses, projections, PPA, combinaison, BPA pro forma) et entraînez-vous sur des exemples chiffrés.

Et gardez le raccourci du coût du financement face au rendement de la cible dans votre poche. Le jour où on vous demande de conclure en trente secondes si une opération est relutive, c'est lui qui fera la différence.