Numéraire, titres ou dette : quel est le vrai coût de chaque mode de financement d'une acquisition ?

« Pour financer ce rachat, l'acquéreur a-t-il intérêt à payer en numéraire, en titres ou à s'endetter ? » Cette question revient très souvent en entretien M&A. Elle permet de vérifier en une minute si vous comprenez l'analyse relutif / dilutif.

La bonne nouvelle, c'est qu'elle repose sur une logique simple : chaque source de financement a un coût, et on compare ce coût au rendement de la cible. Dans cet article, vous allez voir comment calculer le coût de chacune, avec un exemple chiffré complet et une réponse type à reprendre en entretien.

Le principe : comparer un coût à un rendement

Quand une entreprise en rachète une autre, elle récupère le résultat net de la cible. En contrepartie, elle supporte un coût lié à la manière dont elle paie.

L'opération est relutive (elle augmente le BPA de l'acquéreur) si le résultat apporté par la cible dépasse le coût du financement. Elle est dilutive dans le cas inverse.

Pour comparer les deux, on exprime tout en pourcentage du prix payé :

• Le rendement de la cible = résultat net de la cible / prix d'acquisition des fonds propres. C'est l'inverse du P/E payé.
• Le coût du financement dépend de la source utilisée. C'est ce qu'on détaille maintenant.

Le coût de chaque source de financement

1. Le numéraire (la trésorerie disponible)

Payer avec sa trésorerie n'est pas gratuit. Cette trésorerie rapportait des intérêts, que l'acquéreur perd en la dépensant.

Coût du numéraire = taux de rémunération de la trésorerie × (1 − taux d'impôt)

On applique l'impôt car les produits financiers perdus auraient été imposés. Avec une trésorerie rémunérée à 3 % et un taux d'impôt de 25 %, le coût après impôt est de 2,25 %.

2. La dette

Si l'acquéreur emprunte, il paie des intérêts. Ces intérêts sont en principe déductibles fiscalement, ce qui réduit leur coût réel.

Coût de la dette = taux d'intérêt × (1 − taux d'impôt)

Avec une dette à 6 % et un taux d'impôt de 25 %, le coût après impôt est de 4,5 %.

3. Les titres (paiement en actions)

Si l'acquéreur paie en actions, il n'a pas de charge d'intérêts. En revanche, il émet de nouvelles actions, et son résultat net se répartit donc sur un nombre d'actions plus élevé.

Coût des titres = résultat net de l'acquéreur / capitalisation boursière = 1 / P/E de l'acquéreur

C'est ce qu'on appelle l'earnings yield. Un acquéreur qui cote 20 fois ses bénéfices a un coût des titres de 5 %.

À retenir : plus le P/E de l'acquéreur est élevé, moins le paiement en titres est coûteux. Une société très bien valorisée paie avec une « monnaie » forte.

Exemple chiffré : le même deal, trois financements

Prenons des hypothèses simples. On ignore les synergies, les commissions et les effets de la PPA pour se concentrer sur le financement.

L'acquéreur :

• Résultat net : 100 M€
• Nombre d'actions : 50 millions
• Cours : 40 €, soit une capitalisation de 2 000 M€
• BPA : 2,00 €, P/E : 20x

La cible :

• Résultat net : 40 M€
• Prix d'acquisition des fonds propres : 600 M€, soit un P/E payé de 15x
• Rendement de la cible : 40 / 600 = 6,67 %

Hypothèses de financement : trésorerie rémunérée à 3 %, dette à 6 %, taux d'impôt de 25 %.

Paiement 100 % en numéraire

• Intérêts perdus après impôt : 600 × 3 % × 75 % = 13,5 M€
• Résultat net combiné : 100 + 40 − 13,5 = 126,5 M€
• Nombre d'actions : inchangé, 50 millions
• Nouveau BPA : 2,53 €, soit une relution d'environ 26,5 %

Paiement 100 % par dette

• Intérêts après impôt : 600 × 6 % × 75 % = 27 M€
• Résultat net combiné : 100 + 40 − 27 = 113 M€
• Nombre d'actions : 50 millions
• Nouveau BPA : 2,26 €, soit une relution de 13 %

Paiement 100 % en titres

• Actions émises : 600 / 40 = 15 millions
• Résultat net combiné : 100 + 40 = 140 M€
• Nombre d'actions : 65 millions
• Nouveau BPA : environ 2,15 €, soit une relution d'environ 7,7 %

Les trois options sont relutives, car leur coût (2,25 %, 4,5 % et 5 %) est inférieur au rendement de la cible (6,67 %). Mais l'ordre est clair : numéraire, puis dette, puis titres.

Que se passe-t-il si l'acquéreur paie plus cher ?

Gardons tout identique, mais supposons que l'acquéreur paie la cible 1 000 M€, soit un P/E de 25x. Le rendement de la cible tombe à 40 / 1 000 = 4 %.

Le numéraire reste relutif (2,25 % < 4 %). La dette et les titres deviennent dilutifs, car leur coût dépasse le rendement de la cible.

Voilà tout l'intérêt de cette méthode : sans refaire le calcul complet, vous savez immédiatement si un deal sera relutif en comparant deux pourcentages.

Et si le financement est mixte ?

Dans la réalité, on combine souvent plusieurs sources. Il suffit alors de calculer un coût moyen pondéré du financement.

Exemple avec le deal à 1 000 M€ financé à 50 % par dette et 50 % en titres :

• Coût moyen : 50 % × 4,5 % + 50 % × 5 % = 4,75 %
• Rendement de la cible : 4 %
• Conclusion : opération dilutive

Si on remplace une partie de la dette par de la trésorerie, le coût moyen baisse et le deal peut redevenir relutif.

Attention : « moins cher » ne veut pas dire « meilleur choix »

C'est ici que vous pouvez vous démarquer en entretien. Le classement numéraire < dette < titres vaut pour l'impact sur le BPA. Il ne suffit pas à choisir le financement d'un deal.

Le numéraire est limité

L'acquéreur n'a pas toujours la trésorerie nécessaire. Et il doit souvent garder un coussin pour faire tourner son exploitation et couvrir son BFR.

La dette a des limites et des risques

• L'endettement augmente, ce qui peut dégrader la notation de crédit et renchérir les financements futurs.
• Les prêteurs regardent des ratios comme la dette nette / EBITDA, et des covenants peuvent restreindre la marge de manœuvre.
• Plus une entreprise est endettée, plus ses actionnaires prennent de risque : le coût de ses fonds propres augmente.

Les titres ont aussi des avantages

• Pas de pression sur la trésorerie ni sur l'endettement.
• Les actionnaires de la cible deviennent actionnaires de l'acquéreur : ils partagent le risque que le deal ne tienne pas ses promesses.
• Si l'acquéreur estime que son action est surévaluée, payer en titres devient très attractif. Le marché le sait, et interprète souvent un paiement en titres comme un signal à surveiller.

En contrepartie, l'émission d'actions dilue le contrôle des actionnaires existants.

Le coût comptable n'est pas le coût économique

Dernier point, souvent mal compris : l'earnings yield (1 / P/E) est une approximation utile pour l'analyse relutif / dilutif. Ce n'est pas le coût des fonds propres au sens du WACC, qu'on calcule plutôt avec le taux sans risque, le bêta et la prime de risque du marché.

En théorie financière, les fonds propres restent la source de financement la plus chère, car les actionnaires sont payés en dernier et exigent donc un rendement plus élevé. Une opération relutive peut détruire de la valeur si elle rapporte moins que le coût réel du capital investi.

La réponse type à donner en entretien

Si on vous demande quelle source de financement est la moins chère, voici une structure solide :

1. Le classement : « En général, le numéraire est le moins coûteux, puis la dette, puis les titres. »
2. Les formules : « Le coût du numéraire est le taux de rémunération perdu après impôt, celui de la dette le taux d'intérêt après impôt, et celui des titres l'inverse du P/E de l'acquéreur. »
3. La règle de décision : « On compare ce coût au rendement de la cible, l'inverse du P/E payé. Si le coût est inférieur, l'opération est relutive. »
4. La nuance : « Ce classement peut s'inverser : un acquéreur avec un P/E très élevé peut avoir des titres moins coûteux que sa dette. Et le choix final dépend aussi de la capacité d'endettement, de la trésorerie disponible et du risque que l'acquéreur veut partager avec les vendeurs. »

Avec cette réponse, vous montrez que vous savez calculer, mais aussi que vous comprenez pourquoi un banquier ne choisit jamais un financement uniquement sur son impact sur le BPA.

En résumé

• Numéraire : taux de rémunération de la trésorerie × (1 − taux d'impôt).
• Dette : taux d'intérêt × (1 − taux d'impôt).
• Titres : 1 / P/E de l'acquéreur.
• Rendement de la cible : 1 / P/E payé.
• Coût < rendement = relutif. Coût > rendement = dilutif.

Entraînez-vous à refaire l'exemple ci-dessus avec d'autres hypothèses : changez le P/E de l'acquéreur, le taux de la dette ou le prix payé. Au bout de quelques essais, vous saurez répondre de tête, et c'est exactement ce que votre interlocuteur attend.