Les tranches de dette en LBO : senior, unitranche, high yield, mezzanine et PIK expliqués simplement

« Pouvez-vous me décrire la structure de financement d'un LBO ? » Cette question tombe dans presque tous les entretiens en M&A, en leveraged finance ou en private equity. Beaucoup de candidats récitent une liste de noms (senior, mezzanine, PIK) sans savoir expliquer pourquoi chaque tranche existe ni ce qui la distingue des autres.

Cet article vous donne une grille de lecture simple. Pour chaque tranche, vous saurez qui prête, à quel rang, à quel coût et avec quelles contraintes. Un exemple chiffré à la fin vous montre comment tout s'assemble.

Le principe de base : plus on est bas dans la structure, plus on est payé

Avant de détailler chaque tranche, retenez une idée : le rang détermine le prix.

En cas de défaut, les créanciers sont remboursés dans un ordre précis. Les premiers servis prennent moins de risque et acceptent donc une rémunération plus faible. Les derniers servis exigent un rendement plus élevé pour compenser.

Voici l'ordre de remboursement classique, du plus protégé au plus risqué :

1. Ligne de crédit renouvelable (RCF) et dette senior
2. Dette second lien (quand il y en a)
3. Obligations high yield (leur rang varie, on y revient)
4. Mezzanine
5. Dette PIK, souvent logée au niveau d'une holding
6. Capitaux propres apportés par le sponsor

Gardez cette échelle en tête : toute la suite en découle.

La dette senior : le socle du financement

Qui prête et à quel rang

La dette senior est prêtée historiquement par les banques, et de plus en plus par des investisseurs institutionnels (fonds de dette, CLO). Elle est garantie par des sûretés sur les actifs et les titres des sociétés du groupe, et elle est remboursée en premier.

Les différentes tranches senior

On la découpe généralement en plusieurs morceaux :

• Term Loan A (TLA) : un prêt à terme amortissable, c'est-à-dire que le capital est remboursé progressivement chaque année. Maturité plus courte, souvent autour de 5 à 6 ans.
• Term Loan B (TLB) : un prêt à terme remboursé in fine (en une seule fois à l'échéance) en Europe, avec une maturité plus longue, souvent autour de 7 ans. Comme le capital n'est pas remboursé en cours de vie, il coûte un peu plus cher que le TLA.
• RCF : une ligne de crédit renouvelable que l'entreprise tire et rembourse selon ses besoins de trésorerie, notamment pour financer le BFR.

Le coût

La dette senior paie en général un taux variable : une marge ajoutée à un taux de référence (l'Euribor en zone euro). C'est la tranche la moins chère de la structure.

Les contraintes

La dette bancaire classique est assortie de covenants de maintien (maintenance covenants) : des ratios testés régulièrement, par exemple chaque trimestre, comme un levier net maximum (dette nette / EBITDA). Si le ratio est dépassé, c'est un cas de défaut, même si l'entreprise paie ses intérêts.

Sur le marché du TLB institutionnel, en revanche, les structures covenant-lite (sans covenant de maintien, ou avec un seul covenant sur le RCF) sont devenues très répandues.

L'unitranche : une seule tranche, un seul prêteur

Le concept

L'unitranche combine en un seul prêt ce qui serait autrement découpé en dette senior et dette subordonnée. L'emprunteur a un seul contrat, un seul taux, et souvent un seul prêteur (ou un petit club).

Elle est principalement fournie par des fonds de dette privée. En France, c'est devenu un outil incontournable sur les LBO du mid-market.

Pourquoi les sponsors l'apprécient

• Rapidité et simplicité : une seule documentation, pas de négociation entre plusieurs classes de créanciers.
• Remboursement in fine : pas d'amortissement du capital, ce qui laisse plus de trésorerie à l'entreprise.
• Levier souvent plus élevé que ce qu'une banque accepterait seule en senior.
• Certitude d'exécution : pas de syndication sur le marché, donc moins de risque que les conditions changent en cours de route.

Le prix à payer

Le taux de l'unitranche se situe entre celui de la senior et celui de la mezzanine : c'est un taux « mixte » qui reflète un risque moyen. Elle coûte donc plus cher qu'une dette senior pure.

On l'accompagne souvent d'un RCF super senior prêté par une banque, remboursé avant l'unitranche. Les prêteurs peuvent aussi se répartir le risque entre eux en interne (une partie « first out », une partie « last out ») via un accord entre prêteurs, sans que l'emprunteur ne voie la différence.

Les obligations high yield : le financement par les marchés

Qui prête

Ici, on quitte le prêt pour l'obligation. L'entreprise émet des titres de dette sur les marchés, achetés par des investisseurs institutionnels (gérants d'actifs, assureurs, hedge funds).

Ces obligations sont dites à haut rendement parce que l'émetteur est noté en dessous de la catégorie investment grade, c'est-à-dire en dessous de BBB- chez S&P et Fitch, ou de Baa3 chez Moody's. L'émission nécessite donc une notation et un roadshow auprès des investisseurs.

Les caractéristiques clés

• Coupon généralement fixe, contrairement aux prêts à taux variable.
• Maturité longue, souvent 7 à 8 ans, remboursement in fine.
• Période de non-remboursement anticipé (non-call) : l'émetteur ne peut pas rembourser librement pendant les premières années, ou seulement en payant une pénalité. C'est une contrainte majeure si le sponsor veut refinancer ou sortir tôt.
• Covenants d'incurrence (incurrence covenants) : ils ne sont testés que lorsque l'entreprise veut faire quelque chose (lever de la dette supplémentaire, verser un dividende, céder un actif). Tant qu'elle ne fait rien, aucun test.

Un piège à éviter en entretien

High yield ne veut pas dire subordonné. Une obligation high yield peut être :

• senior secured (garantie, de même rang que la dette senior bancaire, ce qui est fréquent en Europe) ;
• senior unsecured (non garantie, chirographaire) ;
• subordonnée.

« High yield » décrit la qualité de crédit de l'émetteur et le mode de financement (le marché obligataire), pas le rang. Si vous placez systématiquement le high yield sous la senior, un banquier de leveraged finance vous reprendra.

La mezzanine : entre dette et capitaux propres

Le positionnement

La mezzanine est une dette subordonnée : elle n'est remboursée qu'après la dette senior. Son rang est organisé par une convention intercréanciers, qui fixe notamment le fait que la mezzanine ne peut pas exiger de paiement si la senior est en défaut.

Une rémunération en trois étages

C'est ce qui la rend intéressante en entretien. Le prêteur mezzanine est rémunéré par :

1. Un coupon cash, payé en numéraire chaque période ;
2. Un coupon PIK, capitalisé et payé à l'échéance ;
3. Parfois un equity kicker : des bons de souscription d'actions (BSA) qui lui permettent de capter une partie de la plus-value à la sortie.

Ce mélange explique son coût élevé : le prêteur prend un risque proche de celui d'un actionnaire, et veut une rémunération en conséquence.

Pourquoi l'utiliser

La mezzanine permet d'augmenter le levier au-delà de ce que les prêteurs seniors acceptent, sans que le sponsor ait à remettre plus de capitaux propres. Elle reste moins chère que des fonds propres, et la partie PIK préserve la trésorerie de l'entreprise.

Avec l'essor de l'unitranche, la mezzanine classique s'est raréfiée sur une partie du marché, mais elle reste un classique des questions d'entretien.

La dette PIK : des intérêts qui ne sont pas payés

Le mécanisme

PIK signifie payment in kind. Au lieu d'être payés en numéraire, les intérêts sont ajoutés au capital restant dû. L'entreprise ne décaisse rien pendant la vie du prêt et rembourse le tout, intérêts capitalisés compris, à l'échéance ou à la sortie.

Le calcul à maîtriser

Les intérêts PIK se composent : chaque année, ils portent sur un capital qui a grossi. Prenons 100 M€ de dette PIK à 10 %, sur 5 ans :

• Fin d'année 1 : 100 × 1,10 = 110,0 M€
• Fin d'année 2 : 110 × 1,10 = 121,0 M€
• Fin d'année 3 : 121 × 1,10 = 133,1 M€
• Fin d'année 4 : 133,1 × 1,10 = 146,4 M€
• Fin d'année 5 : 146,4 × 1,10 = 161,1 M€

Au bout de 5 ans, la dette a augmenté de plus de 60 %. C'est le revers du PIK : ce qui n'est pas payé aujourd'hui coûte très cher demain, et vient réduire d'autant la valeur des fonds propres à la sortie.

La subordination structurelle

La dette PIK est souvent prêtée à une holding située au-dessus de la société qui porte la dette senior. Résultat : les prêteurs PIK n'ont de droits que sur les titres de la filiale, pas sur ses actifs. En cas de difficulté, les créanciers de la filiale sont servis en premier, et le prêteur PIK ne récupère que ce qui reste.

On parle de subordination structurelle, par opposition à la subordination contractuelle de la mezzanine (qui découle d'un contrat). Savoir faire cette distinction est un vrai signal de maîtrise en entretien.

Exemple chiffré : une structure de LBO complète

Prenons une cible avec un EBITDA de 50 M€, rachetée à 10x l'EBITDA, soit une valeur d'entreprise de 500 M€. Les chiffres ci-dessous sont des hypothèses illustratives.

Le levier total atteint 5,0x l'EBITDA (250 M€ de dette pour 50 M€ d'EBITDA).

Regardons maintenant les intérêts de la première année :

• TLB : 175 × 7 % = 12,25 M€ en cash
• Mezzanine : 50 × 8 % = 4,0 M€ en cash, plus 50 × 4 % = 2,0 M€ capitalisés
• Dette PIK : 25 × 12 % = 3,0 M€ capitalisés

Total : 16,25 M€ d'intérêts décaissés et 5,0 M€ d'intérêts capitalisés.

Le point clé : l'entreprise supporte 21,25 M€ de charge d'intérêts, mais n'en décaisse que 16,25 M€. Les tranches PIK permettent de porter plus de dette sans étrangler la trésorerie. En contrepartie, la dette grossit chaque année.

Si le sponsor avait choisi une unitranche de 225 M€ à la place du TLB et de la mezzanine, il aurait eu un seul contrat, un seul taux mixte et pas de convention intercréanciers à négocier.

Les questions d'entretien à préparer

Voici celles qui reviennent le plus, avec l'idée à faire passer :

• « Pourquoi un sponsor utiliserait-il de la mezzanine plutôt que plus de capitaux propres ? » Parce qu'elle coûte moins cher que les fonds propres et augmente le TRI du sponsor, tout en restant subordonnée pour ne pas gêner les prêteurs seniors.
• « Quelle est la différence entre un covenant de maintien et un covenant d'incurrence ? » Le premier est testé périodiquement quoi qu'il arrive ; le second seulement quand l'entreprise veut réaliser une opération.
• « Pourquoi choisir une unitranche plutôt qu'un financement senior + mezzanine ? » Rapidité, simplicité, certitude d'exécution, remboursement in fine, au prix d'un taux plus élevé que la senior seule.
• « Quel est l'inconvénient d'une obligation high yield pour un sponsor ? » La période de non-remboursement anticipé, qui rend un refinancement ou une sortie rapide coûteux.
• « Que se passe-t-il avec une dette PIK ? » Les intérêts sont capitalisés, la dette grossit de façon composée, et elle est souvent structurellement subordonnée car logée en holding.

À retenir

• Le rang fixe le prix : plus une tranche est remboursée tard, plus elle est chère.
• La senior est garantie, la moins chère, avec des covenants de maintien côté bancaire.
• L'unitranche fusionne senior et subordonnée en un seul prêt, à un taux mixte, fournie surtout par la dette privée.
• Le high yield est un financement obligataire à coupon fixe, avec non-call et covenants d'incurrence, et pas forcément subordonné.
• La mezzanine est subordonnée par contrat, rémunérée en cash, en PIK et parfois en BSA.
• La dette PIK capitalise ses intérêts et est souvent structurellement subordonnée.

Si vous savez dérouler cette logique et refaire le calcul PIK de tête, vous serez au-dessus de la plupart des candidats sur cette question.