Covenants maintenance vs incurrence : la différence expliquée simplement (avec exemples chiffrés)
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« Quelle est la différence entre un covenant de maintenance et un covenant d'incurrence ? » Cette question tombe souvent en entretien, surtout pour les postes en leveraged finance, en private equity ou en restructuring. Elle paraît technique, mais elle se ramène à une idée simple : quand le ratio est-il testé ?
Dans cet article, vous allez voir comment fonctionne chaque type de covenant, avec des exemples chiffrés, pourquoi on les retrouve dans des financements différents et comment formuler une réponse claire le jour J.
D'abord, c'est quoi un covenant ?
Un covenant est un engagement contractuel pris par l'emprunteur dans un contrat de crédit ou dans la documentation d'une émission obligataire. Il protège les prêteurs en encadrant ce que l'entreprise peut faire, ou en l'obligeant à respecter certains seuils.
On distingue généralement trois familles :
- Les covenants positifs : ce que l'emprunteur doit faire (transmettre ses comptes, maintenir ses assurances, payer ses impôts…).
- Les covenants négatifs : ce qu'il ne peut pas faire sans accord, ou seulement dans certaines limites (s'endetter davantage, céder des actifs, verser des dividendes…).
- Les covenants financiers : des ratios chiffrés à respecter, comme le levier (dette nette / EBITDA) ou la couverture des intérêts (EBITDA / intérêts).
La distinction maintenance vs incurrence porte sur la manière dont ces ratios sont testés. C'est là que tout se joue.
Les covenants de maintenance : un test à intervalles réguliers
Le principe
Un covenant de maintenance est testé périodiquement, le plus souvent chaque trimestre (parfois chaque semestre), sur la base des douze derniers mois (LTM). L'emprunteur doit respecter le ratio à chaque date de test, qu'il ait fait quelque chose ou non.
Autrement dit, même si l'entreprise ne prend aucune décision particulière, une simple baisse de son EBITDA peut suffire à la mettre en bris de covenant.
Les ratios les plus courants sont :
- Le levier net : dette nette / EBITDA, avec un plafond (par exemple ≤ 6,0x).
- La couverture des intérêts : EBITDA / intérêts, avec un plancher.
- La couverture du service de la dette : flux disponibles / (intérêts + remboursement du capital).
- Un plafond de CAPEX dans certains contrats.
Les seuils sont souvent prévus pour se resserrer avec le temps (on parle de step-down), parce que les prêteurs s'attendent à ce que l'entreprise se désendette.
Exemple chiffré
Prenons une société sous LBO :
- EBITDA LTM : 100 M€
- Dette nette : 500 M€
- Levier actuel : 500 / 100 = 5,0x
- Covenant de maintenance : levier net ≤ 6,0x
À partir de quel EBITDA la société est-elle en bris, à dette nette constante ?
- EBITDA minimal = 500 / 6,0 = 83,3 M€
- Baisse d'EBITDA tolérée = (100 - 83,3) / 100 = 16,7 %
Ce coussin entre la situation actuelle et le seuil s'appelle le headroom. Ici, une baisse de l'EBITDA de plus de 16,7 % sur douze mois glissants fait sauter le covenant, même si la société n'a pas emprunté un euro de plus.
C'est exactement pour ça que les sponsors négocient âprement les niveaux de covenants et la définition de l'EBITDA (notamment les retraitements, ou add-backs) : chaque point de headroom compte.
Que se passe-t-il en cas de bris ?
Un bris de covenant de maintenance constitue en principe un cas de défaut. Les prêteurs peuvent alors, selon le contrat, exiger le remboursement anticipé de la dette.
En pratique, on arrive rarement jusque-là. Plusieurs options existent :
- Le waiver : les prêteurs renoncent à se prévaloir du bris, en général contre une commission et/ou une hausse de la marge.
- L'amendment ou reset : on renégocie les seuils pour les adapter à la nouvelle réalité de l'entreprise.
- L'equity cure : le sponsor injecte des fonds propres pour « soigner » le ratio. Les contrats limitent généralement le nombre de cures possibles.
Le vrai intérêt du covenant de maintenance pour les prêteurs, c'est donc moins de pouvoir faire défaut que de s'asseoir à la table des négociations tôt, avant que la situation ne se dégrade trop.
Les covenants d'incurrence : un test seulement quand vous agissez
Le principe
Un covenant d'incurrence n'est testé que lorsque l'emprunteur veut réaliser une opération précise : lever de la dette supplémentaire, verser un dividende, faire une acquisition, procéder à un rachat d'actions, etc.
Si l'entreprise ne fait rien, aucun test n'a lieu. Et surtout, ne plus respecter le ratio n'est pas un cas de défaut : cela empêche simplement l'entreprise de réaliser l'opération concernée.
Le test se fait pro forma, c'est-à-dire en intégrant l'effet de l'opération envisagée. Dans les obligations high yield, un test classique pour l'endettement supplémentaire est un ratio de couverture des charges fixes (souvent fixé à 2,0x), mais on rencontre aussi des tests de levier.
Exemple chiffré
Reprenons la même société, mais financée cette fois par une obligation high yield avec un covenant d'incurrence :
- EBITDA LTM : 100 M€
- Dette nette : 500 M€
- Covenant d'incurrence : nouvelle dette autorisée si le levier net pro forma reste ≤ 5,5x
Cas 1 : la société veut lever 80 M€ pour racheter une cible qui génère 10 M€ d'EBITDA.
- Dette nette pro forma : 500 + 80 = 580 M€
- EBITDA pro forma : 100 + 10 = 110 M€
- Levier pro forma : 580 / 110 = 5,27x
5,27x < 5,5x : l'opération est autorisée.
Cas 2 : l'EBITDA chute à 80 M€.
- Levier : 500 / 80 = 6,25x
Avec un covenant de maintenance à 5,5x, ce serait un bris. Avec un covenant d'incurrence, il ne se passe rien : pas de défaut, pas de négociation forcée. La société ne pourra simplement plus s'endetter au titre de ce ratio tant qu'elle ne sera pas repassée sous 5,5x.
Attention à une nuance : les documentations prévoient en général des paniers (baskets) d'endettement autorisé, indépendants du ratio. Une société qui ne passe plus le test peut donc encore lever un montant limité de dette dans ces paniers.
Le comparatif en un coup d'œil
| Maintenance | Incurrence | |
|---|---|---|
| Quand est-il testé ? | À chaque date de test (souvent trimestrielle) | Uniquement lors d'une opération précise |
| Ce qui peut le faire sauter | Une simple dégradation de la performance | Une décision de l'emprunteur |
| Conséquence d'un bris | Cas de défaut (puis waiver, reset, equity cure…) | L'opération est interdite, pas de défaut |
| Base de calcul | Chiffres LTM historiques | Pro forma de l'opération |
| Financements typiques | Prêts bancaires, Term Loan A, RCF | Obligations high yield, Term Loan B « cov-lite » |
| Pour qui c'est favorable | Les prêteurs | L'emprunteur |
Pourquoi on ne retrouve pas les mêmes covenants partout
Les prêts bancaires : peu de prêteurs, une relation suivie
Dans un prêt bancaire classique, le nombre de prêteurs est limité et ils connaissent bien l'emprunteur. Il est donc réaliste de renégocier en cas de bris : on réunit quelques banques, on discute, on signe un waiver.
Les covenants de maintenance jouent ici leur rôle de signal d'alerte précoce.
Les obligations high yield : des investisseurs dispersés
Les obligations sont détenues par de nombreux investisseurs, qui changent au fil des échanges sur le marché. Obtenir un waiver auprès d'eux est long, coûteux et incertain.
Des covenants de maintenance seraient donc ingérables. On préfère des covenants d'incurrence, qui encadrent les décisions de l'émetteur sans le mettre en défaut au moindre trou d'air. En contrepartie, les investisseurs exigent un rendement plus élevé.
Le cov-lite et le springing covenant
Le marché des Term Loans B institutionnels a largement adopté des structures dites cov-lite : pas de covenant de maintenance, seulement des covenants d'incurrence, à la manière des obligations high yield.
Dans ces structures, on trouve souvent un springing covenant sur la ligne de crédit renouvelable (RCF). C'est un covenant de maintenance qui ne s'active que si le RCF est tiré au-delà d'un certain seuil (par exemple un pourcentage de l'enveloppe totale). Si la ligne n'est pas utilisée, ou peu, le ratio n'est pas testé.
Comment répondre en entretien
Voici une structure de réponse en trois temps, claire et complète :
- La définition : « Un covenant de maintenance est testé à intervalles réguliers, typiquement chaque trimestre sur une base LTM, et l'emprunteur doit le respecter en permanence. Un covenant d'incurrence n'est testé que lorsque l'emprunteur veut réaliser une opération précise, comme lever de la dette ou verser un dividende. »
- La conséquence : « Un bris de covenant de maintenance est un cas de défaut, ce qui donne aux prêteurs un levier de négociation. Un covenant d'incurrence non respecté empêche simplement l'opération. »
- Le contexte : « On trouve plutôt des covenants de maintenance dans les prêts bancaires, où les prêteurs sont peu nombreux, et des covenants d'incurrence dans les obligations high yield et les Term Loans B cov-lite, où la base d'investisseurs est trop dispersée pour renégocier facilement. »
Si vous voulez aller plus loin, ajoutez un mot sur le headroom, l'equity cure ou le springing covenant. C'est ce genre de détail qui montre que vous avez compris la logique, et pas seulement appris une définition.
Les pièges à éviter
- Dire qu'un covenant d'incurrence « ne protège pas » les prêteurs. Il protège, mais différemment : il empêche l'emprunteur d'aggraver sa situation par ses propres décisions (surendettement, dividendes excessifs…).
- Oublier le pro forma. Le test d'incurrence intègre toujours l'opération envisagée. C'est tout l'intérêt.
- Confondre bris de covenant et défaut de paiement. Une entreprise peut être en bris de covenant de maintenance tout en payant parfaitement ses intérêts.
- Ignorer la définition de l'EBITDA. En pratique, c'est l'EBITDA défini dans le contrat, avec ses retraitements, qui sert au calcul, pas forcément celui publié dans les comptes.
À retenir
La différence entre maintenance et incurrence tient en une phrase : le covenant de maintenance se teste en continu, le covenant d'incurrence seulement quand l'emprunteur agit. De là découlent les conséquences en cas de bris, les types de financement concernés et le rapport de force entre prêteurs et emprunteur.
Entraînez-vous à refaire l'exemple chiffré de tête : calculer un headroom ou un levier pro forma en quelques secondes devant un recruteur fait toujours la différence.