Private equity en entretien de banque d'affaires : les questions à préparer

Vous préparez un entretien en M&A ou en leveraged finance et vous pensez que le private equity concerne seulement les candidats qui visent un fonds ? Détrompez-vous. Les recruteurs en banque d'affaires posent régulièrement des questions sur le LBO, la création de valeur et le rendement d'un investissement.

Les fonds sont parmi les clients les plus importants des banques : ils achètent des entreprises, en revendent et refinancent leur dette. Un analyste doit comprendre leur raisonnement.

Cet article passe en revue les questions de private equity qui reviennent le plus souvent, avec des réponses commentées et un exemple chiffré complet à refaire de tête.

Pourquoi un banquier vous interroge sur le private equity

Côté sell-side, quand une banque vend une entreprise, les acheteurs potentiels sont souvent des fonds. Pour fixer un prix crédible, il faut savoir combien un sponsor peut payer compte tenu du rendement qu'il vise.

Côté financement, les équipes de leveraged finance structurent la dette qui finance ces acquisitions. Elles doivent donc maîtriser la logique du LBO.

Le recruteur ne cherche pas un expert. Il veut vérifier trois choses :

• vous comprenez la mécanique d'un LBO ;
• vous savez faire un calcul de rendement simple sans tableur ;
• vous savez raisonner quand on change une hypothèse.

Les questions de base sur le LBO

« Qu'est-ce qu'un LBO ? »

Un LBO (leveraged buy-out) est l'acquisition d'une entreprise financée en grande partie par de la dette, le reste étant apporté en fonds propres par un fonds de private equity. La dette est généralement portée par une société holding créée pour l'opération.

Elle est remboursée grâce aux flux de trésorerie de la cible. Après quelques années, le fonds revend l'entreprise. C'est la sortie.

Réponse type en entretien : « C'est le rachat d'une entreprise par un sponsor qui finance une large part du prix avec de la dette. Cette dette est remboursée par les flux de trésorerie de la cible, puis le sponsor cherche à réaliser une plus-value à la sortie, généralement après plusieurs années. »

« Pourquoi un fonds utilise-t-il autant de dette ? »

C'est l'effet de levier. Plus la part de dette est élevée, plus la mise en fonds propres du fonds est faible. Pour un même gain sur la valeur d'entreprise, le rendement sur les fonds propres investis est donc plus élevé.

Il existe un second argument, moins cité par les candidats : les intérêts de la dette sont en principe déductibles fiscalement, ce qui réduit l'impôt payé. Les règles de plafonnement varient selon les pays. En entretien, restez prudent et parlez de « déductibilité, dans certaines limites ».

N'oubliez pas la contrepartie : plus de dette, c'est plus de risque. Si l'activité se dégrade, l'entreprise peut ne plus faire face à ses échéances.

« Qu'est-ce qui fait une bonne cible de LBO ? »

C'est une question classique. Voici les critères à citer :

• Des flux de trésorerie stables et prévisibles, pour rembourser la dette sans mauvaise surprise ;
• Des besoins de CAPEX modérés, pour qu'une part importante de l'EBITDA se transforme en trésorerie ;
• Un BFR maîtrisé, pour la même raison ;
• Une position solide sur son marché, avec des clients fidèles ou des barrières à l'entrée ;
• Une équipe de direction de qualité, souvent associée au capital ;
• Des leviers d'amélioration identifiables : croissance, marges, acquisitions ciblées ;
• Des voies de sortie crédibles : cession à un industriel, à un autre fonds ou introduction en bourse (IPO).

Le conseil qui fait la différence : donnez un contre-exemple. Une jeune entreprise technologique qui consomme de la trésorerie, ou un groupe très cyclique, se prête mal à un endettement lourd.

« Quels sont les leviers de création de valeur dans un LBO ? »

On en retient trois :

1. La croissance de l'EBITDA, par la hausse du chiffre d'affaires et l'amélioration des marges ;
2. Le désendettement : chaque euro de dette remboursé est un euro de plus pour les actionnaires à la sortie ;
3. L'expansion du multiple : revendre à un multiple d'EBITDA plus élevé qu'à l'achat.

Précisez que les fonds sérieux évitent de compter sur l'expansion du multiple dans leur scénario central, car ils ne la contrôlent pas. Les recruteurs apprécient cette nuance.

La question technique incontournable : le paper LBO

Le « paper LBO » est un mini-modèle à faire de tête ou sur une feuille, en quelques minutes. On vous le proposera souvent sous une forme simplifiée. Entraînez-vous jusqu'à ce que ce soit automatique.

L'énoncé

• Un fonds rachète une entreprise dont l'EBITDA est de 100 M€, à 8x l'EBITDA.
• Le financement est composé de 60 % de dette et de 40 % de fonds propres.
• Sur 5 ans, l'EBITDA passe à 150 M€ et l'entreprise rembourse 280 M€ de dette grâce à ses flux de trésorerie.
• Le fonds revend au même multiple de 8x.
• On ignore les commissions et la trésorerie au bilan.

Le calcul pas à pas

À l'entrée :

• Valeur d'entreprise : 100 × 8 = 800 M€
• Dette : 60 % × 800 = 480 M€
• Fonds propres apportés par le fonds : 40 % × 800 = 320 M€

À la sortie :

• Valeur d'entreprise : 150 × 8 = 1 200 M€
• Dette restante : 480 − 280 = 200 M€
• Valeur des fonds propres : 1 200 − 200 = 1 000 M€

Le rendement :

• Multiple sur capital investi (MOIC) : 1 000 / 320 ≈ 3,1x
• TRI (IRR) : un multiple d'environ 3x sur 5 ans correspond à environ 25 % par an

Décomposer la création de valeur

C'est souvent la question suivante. Le gain total pour le fonds est de 1 000 − 320 = 680 M€. On le décompose ainsi :

• Croissance de l'EBITDA : 50 M€ × 8 = 400 M€
• Désendettement : 280 M€
• Expansion du multiple : 0, puisque le multiple est inchangé

On retrouve bien 400 + 280 = 680 M€. Si vous présentez cette décomposition sans qu'on vous la demande, vous marquez des points.

Les repères de TRI à connaître par cœur

Personne ne vous demandera de calculer une racine cinquième de tête. Retenez plutôt ces approximations :

Si le multiple tombe entre deux repères, interpolez et annoncez une fourchette. C'est tout à fait accepté.

Les questions de raisonnement : « que se passe-t-il si... ? »

Une fois le calcul fait, le recruteur modifie une hypothèse pour voir si vous comprenez la logique. Voici les variantes les plus fréquentes.

« Et si le fonds revend à 9x au lieu de 8x ? »

La valeur d'entreprise à la sortie passe à 150 × 9 = 1 350 M€. Les fonds propres valent 1 350 − 200 = 1 150 M€, soit un multiple d'environ 3,6x au lieu de 3,1x.

Un seul tour de multiple ajoute 150 M€ de valeur pour les actionnaires. Cela montre à quel point la sortie pèse sur le rendement.

« Et si on augmente la part de dette ? »

À performance égale, le TRI augmente, puisque le fonds investit moins de fonds propres. Mais le risque augmente aussi : charges d'intérêts plus lourdes, marge de manœuvre réduite, covenants plus difficiles à respecter.

La bonne réponse mentionne toujours les deux côtés.

« Le fonds paie plus cher à l'entrée. Quel impact ? »

À hypothèses de sortie identiques, le rendement baisse, car le fonds investit davantage pour un même produit de cession. C'est pour cela que le prix d'entrée est l'un des paramètres les plus discutés dans une négociation.

« Pourquoi le TRI et le multiple peuvent-ils raconter des histoires différentes ? »

Le multiple ignore le temps, le TRI non. Un 2x en 3 ans donne environ 26 % de TRI, contre environ 15 % pour un 2x en 5 ans.

Inversement, une sortie rapide peut afficher un TRI élevé avec un multiple modeste. Les fonds regardent donc les deux indicateurs.

« Qu'est-ce qu'un dividend recap et pourquoi un fonds en fait-il ? »

L'entreprise lève de la nouvelle dette pour verser un dividende au fonds avant la sortie. Le fonds récupère du capital plus tôt, ce qui améliore son TRI.

En contrepartie, l'entreprise est plus endettée, donc plus risquée.

Les questions sur la structure de financement

Si vous visez la leveraged finance, attendez-vous à des questions plus poussées sur la dette.

« Quelles sont les différentes tranches de dette dans un LBO ? »

Présentez-les par rang, de la plus sûre à la plus risquée :

• Senior debt : prêts à terme (Term Loan A, Term Loan B) et ligne de crédit renouvelable (RCF), en général garantis par des sûretés ;
• Obligations à haut rendement (high yield) ;
• Dette subordonnée et mezzanine, parfois avec des intérêts PIK, capitalisés au lieu d'être payés en numéraire ;
• Fonds propres du sponsor, en dernier rang.

Le principe à retenir : plus une tranche est subordonnée, plus elle est risquée, et plus son coût est élevé.

« Quelle différence entre un TLA et un TLB ? »

Le Term Loan A prévoit généralement un amortissement régulier du capital sur sa durée. Le Term Loan B est remboursé pour l'essentiel à l'échéance (in fine), avec un amortissement faible ou nul en cours de vie. Il est souvent placé auprès d'investisseurs institutionnels.

« À quoi servent les covenants ? »

Ce sont des engagements pris par l'emprunteur envers les prêteurs. Les covenants financiers imposent par exemple un ratio maximum de dette nette sur EBITDA. Les autres covenants peuvent limiter les nouvelles dettes ou les distributions de dividendes.

Si un covenant n'est pas respecté, les prêteurs peuvent exiger une renégociation, voire prononcer un cas de défaut.

« Qu'est-ce qu'un cash sweep ? »

C'est un mécanisme qui oblige l'entreprise à affecter une partie de sa trésorerie excédentaire au remboursement anticipé de la dette. Il accélère le désendettement.

Le lien entre LBO et valorisation

« Comment utilise-t-on une analyse LBO pour valoriser une entreprise ? »

On fixe un TRI cible, par exemple 20 %, et on calcule le prix maximum qu'un fonds peut payer pour l'atteindre, compte tenu de la dette disponible et des hypothèses de sortie.

Dans un pitch sell-side, cela donne une référence de prix basée sur les acheteurs financiers, à côté du DCF, des comparables boursiers et des transactions comparables.

Point à souligner : un industriel peut souvent payer plus cher qu'un fonds, grâce aux synergies. L'analyse LBO est donc souvent vue comme une borne basse de la valorisation.

Les questions sur la motivation

Les recruteurs savent qu'un certain nombre d'analystes rejoignent ensuite un fonds. Ils peuvent tester votre engagement.

« Pourquoi la banque d'affaires et pas directement le private equity ? »

Ne niez pas votre intérêt pour le private equity si vous l'avez mentionné ailleurs. Expliquez plutôt ce que la banque vous apporte : la rigueur technique, la diversité des deals et des secteurs, l'exécution de transactions de bout en bout.

Montrez que la banque est un vrai choix, pas une étape subie.

« Quelle est la différence entre le travail en banque et en fonds ? »

• En banque, vous êtes conseil : vous exécutez la transaction pour un client et vous êtes rémunéré par des commissions, en grande partie au succès ;
• En fonds, vous êtes investisseur : vous décidez où placer le capital, vous portez le risque et vous suivez les participations pendant plusieurs années.

« Citez un deal de private equity récent qui vous a intéressé »

Préparez un ou deux deals avec le nom du fonds, la cible, le secteur et la logique d'investissement. Si les informations sont publiques, ajoutez la valorisation ou le multiple.

Restez sur des éléments vérifiés dans la presse financière. Un chiffre inventé se repère vite et coûte cher.

Comment vous préparer efficacement

• Refaites le paper LBO jusqu'à pouvoir le dérouler en moins de cinq minutes, en parlant à voix haute ;
• Changez les hypothèses vous-même (multiple, dette, croissance) et anticipez l'impact sur le TRI ;
• Mémorisez le tableau des repères de TRI ;
• Entraînez-vous à expliquer chaque concept en deux phrases, puis à développer si on vous le demande ;
• Suivez l'actualité des fonds dans la presse financière, en particulier sur le marché français ;
• Préparez votre réponse de motivation pour éviter toute contradiction avec votre projet.

En résumé

Les questions de private equity en entretien de banque d'affaires tournent autour d'une idée : comprendre comment un fonds gagne de l'argent avec un LBO. Effet de levier, désendettement, croissance de l'EBITDA, prix d'entrée et de sortie : tout découle de cette logique.

Si vous savez dérouler un paper LBO, décomposer la création de valeur et expliquer l'impact d'un changement d'hypothèse, vous serez au-dessus de la plupart des candidats. À vous de jouer : prenez une feuille, reprenez l'exemple à 100 M€ d'EBITDA et refaites-le sans regarder.