Paper LBO : la méthode pour le réussir en 5 minutes (exemple chiffré)

Un intervieweur vous tend une feuille blanche et un stylo : « Un fonds rachète une société qui fait 100 M€ d'EBITDA. Calculez-moi le TRI. » Pas d'Excel, pas de calculatrice, et un chronomètre implicite.

C'est le paper LBO, un grand classique des entretiens en private equity et de plus en plus en M&A ou en leveraged finance. La bonne nouvelle, c'est qu'il suit toujours la même logique. Dans cet article, nous déroulons un cas complet, chiffre par chiffre, pour que vous puissiez le refaire les yeux fermés.

Ce que l'intervieweur teste vraiment

Le paper LBO ne vérifie pas que vous savez faire des multiplications. Il teste trois choses :

• Votre compréhension de la mécanique d'un LBO : d'où vient la création de valeur pour le sponsor.
• Votre rigueur : enchaîner les étapes sans oublier les intérêts ou l'impôt.
• Votre aisance avec les ordres de grandeur : savoir qu'un multiple de 3x en 5 ans donne un TRI d'environ 25 %, sans sortir de calculatrice.

Gardez en tête que la structure compte plus que la décimale. Un intervieweur préfère un TRI « autour de 26 % » bien justifié à un chiffre précis sorti de nulle part.

Les hypothèses du cas

Voici un énoncé typique, celui que nous allons résoudre ensemble :

• EBITDA de l'année 0 : 100 M€
• Multiple d'entrée : 8x l'EBITDA
• Financement : dette à 5x l'EBITDA, le reste en fonds propres
• Taux d'intérêt de la dette : 8 %
• Croissance de l'EBITDA : +10 M€ par an
• D&A : 20 M€ par an ; CAPEX : 20 M€ par an
• Variation du BFR : nulle
• Taux d'impôt : 25 %
• Durée de détention : 5 ans
• Multiple de sortie : 8x l'EBITDA
• Tout le flux de trésorerie disponible sert à rembourser la dette (cash sweep à 100 %)
• On ignore les frais de transaction pour simplifier

Avant de commencer, notez ces hypothèses en haut de votre feuille. Ça évite de revenir chercher un chiffre en plein calcul.

Étape 1 : le prix d'entrée et la structure de financement

On commence par la valeur d'entreprise à l'entrée :

Valeur d'entreprise = 8 × 100 = 800 M€

Ensuite, on la découpe entre dette et fonds propres :

• Dette : 5 × 100 = 500 M€
• Fonds propres apportés par le sponsor : 800 - 500 = 300 M€

Ces 300 M€, c'est le chèque du fonds. C'est la base de calcul de tout son rendement, donc entourez-le.

Étape 2 : projeter l'EBITDA

Avec +10 M€ par an, c'est immédiat :

L'EBITDA passe de 100 à 150 M€ en 5 ans.

Étape 3 : calculer le flux de trésorerie disponible

C'est l'étape où la plupart des candidats perdent du temps. Prenons l'année 1 en détail :

• EBITDA : 110
• - D&A : 20 → EBIT = 90
• - Intérêts : 8 % × 500 = 40 → résultat avant impôt = 50
• - Impôt : 25 % × 50 = 12,5 → résultat net = 37,5
• + D&A (charge non décaissée) : 20
• - CAPEX : 20
• - Variation du BFR : 0

Flux de trésorerie disponible de l'année 1 = 37,5 M€

Comme les D&A et les CAPEX s'annulent et que le BFR ne bouge pas, le flux de trésorerie disponible est égal au résultat net. Repérer ce genre de raccourci vous fait gagner une minute précieuse.

Une simplification à assumer

Nous calculons les intérêts sur la dette initiale de 500 M€ chaque année. En réalité, la dette baisse, donc les intérêts aussi. Cette simplification est conservatrice : elle surestime légèrement les intérêts et sous-estime donc le TRI.

En entretien, dites-le à voix haute. Ça montre que vous savez ce que vous simplifiez, et l'intervieweur vous l'accordera presque toujours.

Les cinq années en un coup d'œil

Chaque année, l'EBITDA gagne 10 M€, donc le résultat avant impôt aussi, et le résultat net gagne 7,5 M€ (10 × 75 %) :

Astuce de calcul mental : les flux augmentent du même montant chaque année. Leur somme est donc égale à l'année du milieu multipliée par 5, soit 52,5 × 5 = 262,5 M€.

Étape 4 : la dette restante à la sortie

Tout le flux de trésorerie disponible rembourse la dette :

Dette à la sortie = 500 - 262,5 = 237,5 M€

En 5 ans, la société a remboursé plus de la moitié de sa dette. C'est le fameux désendettement, l'un des moteurs de rendement d'un LBO.

Étape 5 : la valeur de sortie et les fonds propres

On applique le multiple de sortie à l'EBITDA de l'année 5 :

Valeur d'entreprise à la sortie = 8 × 150 = 1 200 M€

Puis on retire la dette restante pour obtenir ce qui revient au sponsor :

Valeur des fonds propres à la sortie = 1 200 - 237,5 = 962,5 M€

Étape 6 : le multiple et le TRI

Le multiple d'argent (MOIC)

MOIC = 962,5 / 300 ≈ 3,2x

Le fonds a un peu plus que triplé sa mise.

Le TRI

Pas besoin de calculer une racine cinquième. Il suffit de connaître quelques repères par cœur :

Avec 3,2x sur 5 ans, on se situe un peu au-dessus de 3x. Le TRI est d'environ 26 %. Le calcul exact donne 26,3 %, mais « environ 26 % » est exactement la réponse attendue.

Le bonus qui fait la différence : décomposer la création de valeur

Si vous voulez marquer des points, expliquez d'où viennent les 662,5 M€ de gain (962,5 - 300) :

• Croissance de l'EBITDA : +50 M€ × 8x = 400 M€
• Désendettement : 262,5 M€ de dette remboursée
• Expansion de multiple : 0, puisqu'on entre et sort à 8x

Total : 400 + 262,5 = 662,5 M€. Le compte est bon.

Cette décomposition montre que vous comprenez la logique économique du LBO, pas seulement les calculs. Et c'est souvent la question suivante de l'intervieweur : « Qu'est-ce qui crée de la valeur dans ce deal ? »

Les questions de relance à anticiper

Une fois le cas résolu, l'intervieweur fait souvent bouger une hypothèse. Préparez-vous à ces variantes.

« Et si on sort à 7x au lieu de 8x ? »

• Valeur d'entreprise à la sortie : 7 × 150 = 1 050 M€
• Fonds propres : 1 050 - 237,5 = 812,5 M€
• MOIC : 812,5 / 300 ≈ 2,7x
• TRI : environ 22 %

Un seul tour de multiple en moins coûte environ 4 points de TRI. C'est pour cela que les fonds sont prudents sur le multiple de sortie.

« Comment augmenter le TRI ? »

Les leviers classiques :

• Payer moins cher à l'entrée
• Mettre plus de dette, donc moins de fonds propres (au prix d'un risque plus élevé)
• Faire croître l'EBITDA plus vite, par la croissance du chiffre d'affaires ou l'amélioration des marges
• Générer plus de trésorerie : réduire le BFR, maîtriser les CAPEX
• Sortir plus tôt, puisque le TRI est sensible à la durée
• Sortir à un multiple plus élevé

« Pourquoi le TRI baisse si on garde la société plus longtemps ? »

Parce que le TRI tient compte du temps. Un multiple de 2x en 3 ans donne environ 26 %, contre environ 15 % en 5 ans. C'est aussi pour cela que les fonds regardent à la fois le TRI et le multiple : un TRI élevé sur une durée très courte peut correspondre à un gain absolu modeste.

Les erreurs qui coûtent cher

• Oublier les intérêts dans le calcul de l'impôt : on surestime alors le flux de trésorerie disponible.
• Oublier de retirer la dette à la sortie et calculer le multiple sur la valeur d'entreprise.
• Diviser par la valeur d'entreprise d'entrée au lieu des fonds propres apportés.
• Se noyer dans les décimales : arrondissez, annoncez-le, avancez.
• Travailler en silence : commentez chaque étape, l'intervieweur évalue votre raisonnement autant que le résultat.

Votre plan d'entraînement

Le paper LBO se gagne avec de la répétition. Refaites ce cas sans regarder la solution, puis changez une hypothèse à la fois : un EBITDA de départ différent, un taux d'intérêt de 6 %, une sortie à 4 ans.

Visez ce rythme : les 6 étapes en moins de 5 minutes, en expliquant à voix haute ce que vous faites. Quand vous y arriverez sans hésiter, vous serez prêt pour le jour J.