DCF en entretien : 15 questions de relance enchaînées (et comment y répondre)

Vous avez appris par cœur votre réponse à « Présentez-moi un DCF ». Le problème, c'est qu'en entretien, l'interviewer s'arrête rarement à cette première question. Il rebondit sur chacun de vos mots : vous dites « WACC », il demande comment vous le calculez. Vous dites « bêta », il demande d'où il vient.

Cet article simule une vraie séquence de 15 relances, dans l'ordre où elles arrivent souvent. Pour chacune, vous trouverez la réponse attendue, un calcul chiffré quand c'est utile, et le piège à éviter.

Un fil rouge chiffré traverse tout l'article : une entreprise fictive dont nous allons construire la valorisation pas à pas.

Pourquoi les relances comptent plus que la première réponse

La première question teste votre préparation. Les relances testent votre compréhension. Un candidat qui récite sans comprendre craque généralement à la troisième ou quatrième question.

Votre objectif n'est donc pas de mémoriser 15 réponses. C'est de comprendre la logique qui relie chaque étape à la suivante, pour pouvoir suivre l'interviewer où qu'il aille.

Partie 1 : les flux de trésorerie

Question 1 : « Présentez-moi un DCF. »

C'est le point de départ. Votre réponse doit tenir en 30 à 45 secondes et suivre cette structure :

• On projette les flux de trésorerie disponibles de l'entreprise, généralement sur 5 à 10 ans.
• On calcule une valeur terminale pour capter la valeur au-delà de l'horizon de projection.
• On actualise le tout au WACC pour obtenir la valeur d'entreprise.
• On passe de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres, puis au prix par action.

Le piège : vous lancer dans les détails dès cette réponse. Restez synthétique. Chaque mot que vous prononcez est une porte d'entrée pour la relance suivante, alors choisissez des mots que vous savez expliquer.

Question 2 : « Comment calculez-vous le flux de trésorerie disponible ? »

La formule du flux de trésorerie disponible pour l'entreprise (unlevered free cash flow) :

FCF = EBIT × (1 − taux d'impôt) + D&A − CAPEX − variation du BFR

Prenons notre entreprise fictive pour une année donnée :

• EBIT : 100
• Taux d'impôt : 25 %, donc NOPAT = 100 × 0,75 = 75
• D&A : 20
• CAPEX : 30
• Hausse du BFR : 5

FCF = 75 + 20 − 30 − 5 = 60

On réintègre les D&A parce que ce sont des charges non décaissées : elles réduisent l'EBIT sans sortie de trésorerie.

Question 3 : « Pourquoi soustrait-on une hausse du BFR ? »

Parce qu'une hausse du BFR, c'est de la trésorerie immobilisée dans l'exploitation. Si vos créances clients augmentent, vous avez comptabilisé du chiffre d'affaires que vous n'avez pas encore encaissé. Si vos stocks augmentent, vous avez payé des marchandises que vous n'avez pas encore vendues.

À l'inverse, une hausse des dettes fournisseurs réduit le BFR et libère de la trésorerie : vous gardez le cash plus longtemps avant de payer.

Le piège : inverser le signe. Hausse du BFR = sortie de trésorerie. Répétez-le jusqu'à ce que ce soit un réflexe.

Question 4 : « Pourquoi partir de l'EBIT et pas du résultat net ? »

Parce que le DCF classique valorise l'entreprise dans son ensemble, pour tous les apporteurs de capitaux : actionnaires et créanciers. Les flux doivent donc être calculés avant paiement des intérêts.

Le résultat net, lui, est déjà amputé des intérêts : il ne revient qu'aux actionnaires.

C'est une question de cohérence :

• Flux avant intérêts (unlevered) → actualisés au WACC → on obtient la valeur d'entreprise
• Flux après intérêts et remboursements de dette (levered) → actualisés au coût des fonds propres → on obtient directement la valeur des fonds propres

Si vous mentionnez spontanément cette symétrie, vous marquez des points.

Partie 2 : le taux d'actualisation

Question 5 : « Comment calcule-t-on le WACC ? »

Le WACC est le coût moyen pondéré du capital :

WACC = E / (D + E) × coût des fonds propres + D / (D + E) × coût de la dette × (1 − taux d'impôt)

Avec notre entreprise :

• Fonds propres : 70 % du financement, coût des fonds propres de 10 %
• Dette : 30 % du financement, coût de la dette avant impôt de 5 %
• Taux d'impôt : 25 %

Calcul :

• 70 % × 10 % = 7,0 %
• 30 % × 5 % × (1 − 25 %) = 1,125 %
• WACC ≈ 8,1 %

Pour simplifier la suite des calculs, nous arrondirons à 8 %.

Précisez que les pondérations se calculent en valeur de marché et idéalement sur la structure financière cible de l'entreprise, pas sur les montants comptables du bilan.

Question 6 : « Pourquoi multiplie-t-on le coût de la dette par (1 − t) ? »

Parce que les intérêts sont fiscalement déductibles. Chaque euro d'intérêts payé réduit l'impôt dû, ce qui diminue le coût réel de la dette pour l'entreprise.

Avec un coût de la dette de 5 % et un taux d'impôt de 25 %, le coût après impôt n'est que de 3,75 %.

Bonus pour briller : c'est justement parce que cet avantage fiscal est capté dans le WACC qu'on ne le compte pas une deuxième fois dans les flux. C'est pour cela que le FCF est calculé avec un impôt sur l'EBIT, comme si l'entreprise n'avait pas de dette.

Question 7 : « Comment estimez-vous le coût des fonds propres ? »

Avec le MEDAF (modèle d'évaluation des actifs financiers, ou CAPM en anglais) :

Coût des fonds propres = taux sans risque + bêta × prime de risque du marché

Exemple :

• Taux sans risque : 3 %
• Bêta : 1,2
• Prime de risque du marché : 5,5 %

Coût des fonds propres = 3 % + 1,2 × 5,5 % = 9,6 %

Le taux sans risque correspond généralement au rendement d'une obligation d'État de long terme dans la devise des flux. Les hypothèses exactes varient selon les banques et les périodes : ce qui compte en entretien, c'est la logique.

Question 8 : « D'où vient le bêta, et pourquoi le désendetter ? »

Pour une société non cotée, ou pour lisser les bruits statistiques, on part des bêtas des comparables boursiers. Mais chaque comparable a sa propre structure financière, et plus une entreprise est endettée, plus ses actionnaires supportent de risque, donc plus son bêta est élevé.

La démarche en trois étapes :

1. Désendetter le bêta de chaque comparable pour isoler le risque d'exploitation : β désendetté = β endetté / [1 + (1 − t) × D/E]
2. Prendre la moyenne ou la médiane des bêtas désendettés.
3. Réendetter avec la structure cible de l'entreprise valorisée : β endetté = β désendetté × [1 + (1 − t) × D/E]

Exemple : un comparable a un bêta de 1,2 et un ratio D/E de 50 %, avec t = 25 %.

• β désendetté = 1,2 / (1 + 0,75 × 0,5) = 1,2 / 1,375 ≈ 0,87
• Réendetté avec un D/E cible de 30 % : 0,87 × (1 + 0,75 × 0,3) ≈ 1,07

Question 9 : « Si le WACC augmente d'un point, que devient la valorisation ? »

Elle baisse, car tous les flux futurs sont actualisés plus fortement. L'effet est particulièrement marqué sur la valeur terminale, ce qui nous amène directement à la partie suivante.

Gardez cette question en tête : nous chiffrerons l'impact juste après.

Partie 3 : la valeur terminale

Question 10 : « Comment calculez-vous la valeur terminale ? »

Deux méthodes :

• Méthode de croissance perpétuelle (Gordon-Shapiro) : VT = FCF de la dernière année × (1 + g) / (WACC − g)
• Méthode des multiples de sortie : VT = EBITDA de la dernière année × multiple VE/EBITDA observé sur les comparables

Exemple avec Gordon-Shapiro : le FCF de l'année 5 vaut 100, g = 2 %, WACC = 8 %.

VT = 100 × 1,02 / (0,08 − 0,02) = 102 / 0,06 = 1 700

Revenons maintenant à la question 9. Avec un WACC de 9 % :

VT = 102 / 0,07 ≈ 1 457

Un seul point de WACC fait baisser la valeur terminale d'environ 14 %. Voilà une réponse chiffrée qui impressionne.

Question 11 : « Quel taux de croissance perpétuelle retenez-vous ? »

Un taux prudent, en général proche de l'inflation de long terme ou de la croissance nominale de l'économie. Dans la pratique, on voit souvent des hypothèses autour de 1 à 3 %.

L'argument clé : aucune entreprise ne peut croître plus vite que l'économie indéfiniment, sinon elle finirait par devenir plus grosse que l'économie elle-même.

Montrez aussi la sensibilité. Avec g = 3 % au lieu de 2 % :

VT = 100 × 1,03 / (0,08 − 0,03) = 103 / 0,05 = 2 060

Un point de croissance en plus, c'est plus de 20 % de valeur terminale supplémentaire. Et si g atteint ou dépasse le WACC, la formule n'a plus de sens.

Question 12 : « La valeur terminale représente 75 % de la valeur d'entreprise. Est-ce un problème ? »

Pas forcément. Il est fréquent que la valeur terminale pèse plus de la moitié de la valeur d'entreprise, surtout pour des sociétés en croissance dont les flux importants arrivent tard.

Mais cela doit vous rendre vigilant, parce que la valorisation dépend alors massivement de deux hypothèses fragiles : g et le WACC. Votre réponse doit montrer que vous savez gérer ce risque :

• Construire des tables de sensibilité croisant WACC et g (ou WACC et multiple de sortie).
• Allonger l'horizon de projection si l'entreprise n'a pas encore atteint un régime de croisière.
• Recouper avec les autres méthodes : comparables boursiers et transactions comparables.

Question 13 : « Comment vérifier la cohérence entre vos deux méthodes de valeur terminale ? »

En calculant ce que chaque méthode implique pour l'autre.

Multiple implicite de la méthode de Gordon : divisez la VT par l'EBITDA de l'année 5. Si l'EBITDA de l'année 5 vaut 170 :

1 700 / 170 = 10,0x

Si les comparables se traitent autour de 10x, votre hypothèse de croissance est cohérente avec le marché.

Croissance implicite de la méthode des multiples : si vous appliquez 12x à l'EBITDA de 170, la VT vaut 2 040. La croissance perpétuelle implicite est :

g = (VT × WACC − FCF) / (VT + FCF) = (2 040 × 0,08 − 100) / (2 040 + 100) ≈ 3,0 %

Une croissance à l'infini de 3 % est assez ambitieuse : cela suggère que le multiple de 12x est peut-être généreux. C'est exactement le type de raisonnement critique que l'interviewer attend.

Question 14 : « Comment actualisez-vous la valeur terminale ? »

Piège classique. La formule de Gordon donne la valeur à la fin de l'année 5 (elle utilise le flux de l'année 6). On l'actualise donc sur 5 ans, pas 6 :

VT actualisée = 1 700 / (1,08)⁵ ≈ 1 700 / 1,469 ≈ 1 157

L'interviewer peut enchaîner sur la convention de mi-année (mid-year convention). Le principe : on considère que les flux arrivent en moyenne au milieu de chaque année, et non le 31 décembre. Le flux de l'année 1 est donc actualisé sur 0,5 an, celui de l'année 2 sur 1,5 an, etc.

Effet : la valorisation augmente légèrement, puisque chaque flux est actualisé sur une demi-année de moins.

Partie 4 : de la valeur d'entreprise au prix par action

Question 15 : « Vous avez la valeur d'entreprise. Comment obtenez-vous le prix par action ? »

C'est le pont entre valeur d'entreprise et valeur des fonds propres. On part de la VE et on retire tout ce qui ne revient pas aux actionnaires de la société :

• Dette financière, nette de la trésorerie (dette nette)
• Intérêts minoritaires, car la VE intègre 100 % des filiales consolidées alors que le groupe n'en détient qu'une partie
• Dettes locatives, si les flux ont été calculés avant paiement des loyers (cas d'un EBITDA retraité IFRS 16) : c'est encore une question de cohérence
• D'autres éléments assimilables à de la dette selon les cas, comme certains engagements de retraite

Et on ajoute les actifs non pris en compte dans les flux, comme les participations dans des entreprises associées.

Exemple chiffré :

• Valeur d'entreprise : 1 500
• Dette financière : 400, trésorerie : 100, soit une dette nette de 300
• Intérêts minoritaires : 50

Valeur des fonds propres = 1 500 − 300 − 50 = 1 150

Avec 100 millions d'actions en nombre dilué (si les montants sont en millions d'euros) :

Prix par action = 1 150 / 100 = 11,50 €

Dernière précision qui fait la différence : le nombre d'actions dilué intègre les instruments dilutifs, comme les stock-options dans la monnaie, généralement via la méthode du rachat d'actions (treasury stock method). Pour être parfaitement rigoureux, ce calcul dépend du prix par action lui-même, ce qui peut nécessiter une itération.

Comment vous entraîner à enchaîner

Relisez la séquence : chaque question découle d'un mot prononcé dans la réponse précédente. C'est la clé pour vous préparer efficacement.

• Entraînez-vous à voix haute avec un partenaire qui vous relance sur chaque terme technique que vous utilisez.
• Refaites les calculs à la main : WACC, valeur terminale, actualisation. En entretien, on vous demandera parfois de calculer de tête.
• Retenez les ordres de grandeur : un point de WACC ou de croissance perpétuelle change la valeur terminale de plus de 10 %. Cette intuition vaut plus qu'une formule récitée.
• Pensez toujours en termes de cohérence : flux unlevered avec WACC, flux levered avec coût des fonds propres, flux avant loyers avec déduction de la dette locative. La moitié des relances pièges reposent sur ce principe.

Si vous comprenez pourquoi chaque étape existe, vous n'avez plus besoin de deviner la prochaine question : vous la voyez venir.