Valeur d'entreprise : 15 questions pièges d'entretien en banque d'affaires (avec réponses)

En entretien de banque d'affaires, la valeur d'entreprise revient presque à chaque fois. Le recruteur ne vous demandera pas seulement la formule. Il modifiera un paramètre (une levée de dette, un rachat d'actions, une acquisition) et vous demandera ce qui change.

C'est là que beaucoup de candidats se trompent. Ils connaissent la définition par cœur, mais ils ne comprennent pas la logique qui se cache derrière.

Cet article reprend 15 questions pièges classiques, avec la réponse et le raisonnement à donner. Si vous maîtrisez cette logique, vous pourrez répondre aux variantes qu'on vous posera.

Le rappel indispensable avant de commencer

La valeur d'entreprise (VE, ou EV en anglais) mesure la valeur de l'actif économique de la société, c'est-à-dire de son activité opérationnelle. Elle appartient à tous les apporteurs de capitaux : actionnaires, prêteurs, minoritaires.

La valeur des fonds propres, elle, ne mesure que ce qui revient aux actionnaires.

La formule simplifiée à connaître :

• VE = valeur des fonds propres + dette financière + intérêts minoritaires + actions de préférence − trésorerie − participations mises en équivalence

Un exemple simple qui servira de base : une société a une valeur des fonds propres de 500, une dette financière de 200 et une trésorerie de 50. Sa VE vaut donc 500 + 200 − 50 = 650.

Retenez une idée centrale : la VE ne bouge que si l'actif opérationnel change. Les opérations de financement modifient la répartition entre actionnaires et prêteurs, pas la taille du gâteau. C'est la clé de presque toutes les questions qui suivent.

Les questions sur les opérations de financement

1. La société emprunte 100 et garde l'argent en trésorerie. Que devient la VE ?

Elle ne change pas.

La dette augmente de 100, la trésorerie aussi. La dette nette reste identique. La valeur des fonds propres ne bouge pas non plus, puisque les actionnaires n'ont rien gagné ni perdu.

Avec notre exemple : 500 + 300 − 150 = 650. Même VE.

2. La société emprunte 100 et verse un dividende de 100. Que devient la VE ?

Elle ne change pas, en théorie.

Les 100 sortent de la société vers les actionnaires. La valeur des fonds propres baisse donc de 100. En parallèle, la dette augmente de 100.

Calcul : 400 + 300 − 50 = 650. La VE est identique, seule la répartition entre actionnaires et prêteurs a changé.

Le petit plus en entretien : précisez que c'est un raisonnement théorique. En pratique, le marché peut réagir au nouvel endettement, à la hausse comme à la baisse.

3. La société réalise une augmentation de capital de 100 en numéraire. Que devient la VE ?

Elle ne change pas.

La valeur des fonds propres augmente de 100 (de nouvelles actions sont émises). La trésorerie augmente aussi de 100. Les deux effets s'annulent.

Calcul : 600 + 200 − 150 = 650.

4. La société utilise 50 de trésorerie pour racheter ses propres actions. Que devient la VE ?

Elle ne change pas.

La valeur des fonds propres baisse de 50, puisque des actions sont rachetées et annulées. La trésorerie baisse aussi de 50, ce qui augmente la dette nette d'autant.

Calcul : 450 + 200 − 0 = 650.

Vous voyez le schéma ? Pour ces quatre questions, la réponse est la même, pour la même raison : on ne fait que déplacer de l'argent entre les apporteurs de capitaux.

Les questions sur les opérations qui touchent l'actif

5. La société achète une autre entreprise pour 100, payés en numéraire. Que devient la VE ?

Elle augmente de 100.

Ici, c'est différent : la société acquiert un nouvel actif opérationnel. La trésorerie baisse de 100, donc la dette nette augmente de 100. Si le prix payé est juste, la valeur des fonds propres ne change pas.

Calcul : 500 + 200 − (−50)... attention, la trésorerie ne peut pas descendre sous zéro avec seulement 50 en caisse. Supposons donc que la société finance l'opération par 100 de nouvelle dette. On obtient 500 + 300 − 50 = 750.

Le point à retenir : si l'acquisition est payée en titres, la VE augmente aussi de 100, mais par la valeur des fonds propres cette fois. Le mode de paiement change le chemin, pas la destination.

6. La société passe une dépréciation de goodwill de 50. Que devient la VE ?

En théorie, elle ne change pas.

Une dépréciation de goodwill est une charge non décaissée. Aucun argent ne sort de l'entreprise. Elle n'est en général pas déductible fiscalement, donc elle n'a pas d'effet sur l'impôt payé non plus.

Les capitaux propres comptables baissent, mais la valeur de marché n'a aucune raison de bouger si l'information était déjà connue. Le piège consiste à confondre valeur comptable et valeur de marché.

Le petit plus : si la dépréciation révèle une mauvaise nouvelle que le marché ignorait (une acquisition qui se passe mal), le cours peut baisser. Mais c'est l'information qui fait bouger le cours, pas l'écriture comptable.

Les questions conceptuelles

7. Deux sociétés identiques ont des structures de financement différentes. Laquelle a la VE la plus élevée ?

En théorie, elles ont la même VE.

Leur activité opérationnelle est identique, donc la valeur de leur actif économique aussi. Ce qui change, c'est la répartition : la société la plus endettée a une valeur des fonds propres plus faible.

Pour aller plus loin : si l'on tient compte de l'impôt, la déductibilité des intérêts crée un avantage pour la société endettée. À l'inverse, un endettement trop élevé augmente le risque de défaut. Montrer que vous connaissez ces nuances fait souvent la différence.

8. Une VE peut-elle être négative ?

Oui.

Cela arrive quand la trésorerie dépasse la somme de la valeur des fonds propres et de la dette. Concrètement, le marché valorise la société à moins que l'argent qu'elle a en caisse.

Deux lectures possibles :

• Le marché anticipe des pertes qui vont consommer cette trésorerie (cas fréquent dans les biotechs en phase de développement).
• Le marché sous-valorise la société, ce qui peut attirer un acquéreur ou un investisseur activiste.

9. La valeur des fonds propres peut-elle être négative ?

Non, si l'on parle de la valeur de marché.

Un cours de bourse ne peut pas descendre sous zéro. Au pire, les actions ne valent plus rien.

En revanche, les capitaux propres comptables peuvent être négatifs. C'est le cas d'une société qui a accumulé des pertes, ou qui a beaucoup distribué et racheté d'actions. Le piège est encore une fois la confusion entre bilan et marché.

10. Pourquoi soustrait-on la trésorerie ?

La réponse qu'on entend souvent : « parce que l'acquéreur peut l'utiliser pour rembourser la dette ». Elle n'est pas fausse, mais elle reste incomplète.

La vraie raison : la VE mesure la valeur de l'activité opérationnelle. La trésorerie excédentaire est un actif non opérationnel. Elle ne sert pas à produire le chiffre d'affaires ni l'EBITDA, donc on la retire.

Le petit plus : une partie de la trésorerie est parfois nécessaire au fonctionnement quotidien de l'activité. En pratique, certains banquiers ne soustraient que la trésorerie excédentaire.

Les questions sur les ajustements du passage valeur des fonds propres / VE

11. Pourquoi ajoute-t-on les intérêts minoritaires ?

C'est une question de cohérence avec la consolidation.

Quand une société détient, par exemple, 80 % d'une filiale, elle la consolide intégralement. Son EBITDA consolidé inclut donc 100 % de l'EBITDA de la filiale.

Mais la valeur des fonds propres de la société mère ne reflète que les 80 % qui lui appartiennent. On ajoute donc les intérêts minoritaires pour que la VE corresponde au même périmètre que l'EBITDA.

12. Pourquoi soustrait-on les participations mises en équivalence ?

C'est la logique inverse de la question précédente.

Une participation mise en équivalence (par exemple, 30 % d'une société) n'est pas consolidée ligne à ligne. Son EBITDA n'apparaît pas dans l'EBITDA du groupe : seule la quote-part de son résultat net est reprise, en dessous.

La valeur des fonds propres du groupe intègre pourtant la valeur de cette participation. Pour rester cohérent avec un EBITDA qui l'exclut, on la retire de la VE.

13. Faut-il inclure la dette locative dans la VE ?

Cela dépend de l'EBITDA que vous utilisez. Tout est une question de cohérence.

Depuis IFRS 16, la plupart des loyers ne sont plus comptabilisés en charges d'exploitation. Ils sont remplacés par un amortissement du droit d'utilisation et des intérêts sur la dette locative, deux éléments situés sous l'EBITDA. Résultat : l'EBITDA post-IFRS 16 est plus élevé.

• Si vous utilisez un EBITDA post-IFRS 16, vous devez inclure la dette locative dans la VE.
• Si vous utilisez un EBITDA pré-IFRS 16 (loyers déduits), vous ne l'incluez pas.

Mélanger les deux gonfle artificiellement ou réduit votre multiple.

Les questions sur les multiples et la dilution

14. Le multiple VE / résultat net a-t-il un sens ?

Non.

Le numérateur et le dénominateur doivent concerner les mêmes apporteurs de capitaux.

• La VE appartient à tous les apporteurs de capitaux. Elle se compare à un indicateur avant paiement des intérêts : chiffre d'affaires, EBITDA, EBIT.
• Le résultat net est calculé après les intérêts. Il revient aux seuls actionnaires. Il se compare donc à la valeur des fonds propres : c'est le P/E.

Retenez la règle : VE avec des indicateurs avant intérêts, valeur des fonds propres avec des indicateurs après intérêts.

15. Comment intégrer les stock-options dans la valeur des fonds propres ?

On utilise le nombre d'actions dilué, calculé avec la méthode du rachat d'actions (treasury stock method).

Prenons un exemple chiffré :

• 100 actions en circulation, cours de bourse de 20
• 10 options avec un prix d'exercice de 10

Les options sont dans la monnaie (10 < 20), donc on suppose qu'elles sont exercées :

1. L'exercice crée 10 nouvelles actions et rapporte 10 × 10 = 100 à la société.
2. La société utilise ces 100 pour racheter des actions au cours de 20, soit 100 / 20 = 5 actions.
3. Création nette : 10 − 5 = 5 actions.

Nombre d'actions dilué : 100 + 5 = 105. Valeur des fonds propres diluée : 105 × 20 = 2 100, contre 2 000 sans dilution.

Le piège classique : les options en dehors de la monnaie (prix d'exercice supérieur au cours) ne sont pas exercées. On ne les compte pas.

Comment bien répondre le jour J

Ces questions ne testent pas votre mémoire. Elles testent votre capacité à raisonner à voix haute. Quelques réflexes à adopter :

• Posez la question clé : « est-ce que l'actif opérationnel change ? » Si non, la VE ne bouge pas.
• Déroulez les deux côtés : que devient la valeur des fonds propres, que devient la dette nette ?
• Vérifiez avec des chiffres simples quand vous doutez. Un calcul rapide avec 500, 200 et 50 vaut mieux qu'une intuition.
• Ajoutez une nuance une fois la réponse théorique donnée : impôt, réaction du marché, trésorerie opérationnelle. C'est souvent ce qui distingue un bon candidat d'un excellent.

Entraînez-vous à répondre à chacune de ces 15 questions en moins d'une minute, sans notes. Si vous y arrivez, vous serez prêt pour la plupart des variantes qu'un recruteur pourra vous proposer.