Pourquoi soustrait-on la trésorerie de la valeur d'entreprise ? L'explication claire pour vos entretiens

C'est l'une des questions techniques les plus posées en entretien de banque d'affaires : « Pourquoi soustrait-on la trésorerie quand on calcule la valeur d'entreprise ? »

Beaucoup de candidats récitent la formule sans savoir l'expliquer. Et dès que le recruteur creuse un peu (« Donc la trésorerie fait baisser la valeur d'une société ? »), ils se troublent. Cet article vous donne la logique, un exemple chiffré et la réponse à formuler le jour J.

Le rappel : la formule de la valeur d'entreprise

Dans sa version simplifiée, la valeur d'entreprise (EV) se calcule ainsi :

Valeur d'entreprise = Valeur des fonds propres + Dette financière − Trésorerie

On regroupe souvent les deux derniers termes sous le nom de dette nette (dette financière moins trésorerie). Dans la version complète, on ajoute aussi les intérêts minoritaires et les actions de préférence, et on retire certains actifs non opérationnels comme les participations dans les entreprises associées.

Pour une société cotée, la valeur des fonds propres correspond à la capitalisation boursière, c'est-à-dire le cours de l'action multiplié par le nombre d'actions dilué.

L'idée centrale : la valeur d'entreprise mesure l'activité, pas le coffre-fort

Tout part de ce que la valeur d'entreprise cherche à mesurer.

La valeur d'entreprise représente la valeur de l'activité opérationnelle, c'est-à-dire des actifs qui produisent le chiffre d'affaires et l'EBITDA : usines, marques, clients, savoir-faire. C'est une valeur qui revient à l'ensemble des apporteurs de capitaux, actionnaires comme prêteurs.

La trésorerie, elle, ne fait pas partie de cette activité. C'est un actif non opérationnel : de l'argent posé sur un compte, qui ne fabrique rien et ne vend rien.

La valeur des fonds propres, en revanche, inclut cette trésorerie : quand vous achetez une action, vous achetez aussi votre part du cash au bilan. Pour remonter de la valeur des fonds propres vers la valeur de l'activité seule, il faut donc retirer ce cash.

L'analogie de la maison

Imaginez que vous achetez une maison 500 000 €. En la visitant, vous découvrez un coffre-fort contenant 50 000 € en liquide, qui vous reviendra avec la maison.

Combien payez-vous réellement le bien immobilier ? 450 000 €, puisque vous récupérez immédiatement 50 000 € que vous pouvez mettre dans votre poche.

C'est exactement la logique de la valeur d'entreprise : le prix payé pour les actions inclut le cash, mais ce cash revient à l'acheteur. Le vrai coût de l'activité est donc plus faible.

L'exemple chiffré : le point de vue de l'acquéreur

Prenons une société cible avec les caractéristiques suivantes :

• Valeur des fonds propres : 1 000 M€
• Dette financière : 300 M€
• Trésorerie : 100 M€

Un acquéreur veut racheter 100 % de la société. Voici ce que l'opération lui coûte réellement :

1. Il paie 1 000 M€ aux actionnaires pour acheter leurs actions.
2. Il doit en pratique rembourser ou reprendre les 300 M€ de dette, souvent exigibles en cas de changement de contrôle.
3. Il récupère 100 M€ de trésorerie dans la société, qu'il peut utiliser pour rembourser une partie de cette dette.

Coût net pour l'acquéreur : 1 000 + 300 − 100 = 1 200 M€.

C'est exactement la valeur d'entreprise. La trésorerie se soustrait parce qu'elle réduit le coût net de l'acquisition.

La preuve par l'absurde : lever de l'argent ne crée pas de valeur

Une autre façon de comprendre la soustraction : vérifier que la valeur d'entreprise ne bouge pas quand la structure financière change. C'est d'ailleurs un grand classique des questions d'entretien.

Cas 1 : la société lève 200 M€ par augmentation de capital

On repart de notre exemple (EV de 1 200 M€). La société émet 200 M€ d'actions nouvelles et garde l'argent en trésorerie.

• Valeur des fonds propres : 1 000 + 200 = 1 200 M€
• Dette financière : 300 M€
• Trésorerie : 100 + 200 = 300 M€

Valeur d'entreprise : 1 200 + 300 − 300 = 1 200 M€. Inchangée.

Cas 2 : la société emprunte 200 M€

Cette fois, la société s'endette de 200 M€ et place l'argent sur son compte.

• Valeur des fonds propres : 1 000 M€ (rien ne change pour les actionnaires)
• Dette financière : 300 + 200 = 500 M€
• Trésorerie : 100 + 200 = 300 M€

Valeur d'entreprise : 1 000 + 500 − 300 = 1 200 M€. Toujours inchangée.

C'est logique : dans les deux cas, l'activité opérationnelle n'a pas changé. La société n'a pas vendu un produit de plus. Si on ne soustrayait pas la trésorerie, la valeur d'entreprise augmenterait artificiellement de 200 M€ à chaque levée de fonds, ce qui n'aurait aucun sens.

Le piège à éviter : « la trésorerie fait baisser la valeur »

Voici l'erreur que les recruteurs adorent provoquer.

Non, la trésorerie ne détruit pas de valeur. Elle augmente la valeur des fonds propres : à activité égale, une société qui détient plus de cash vaut plus cher pour ses actionnaires.

Ce qu'il faut retenir :

• La trésorerie fait partie de la valeur des fonds propres.
• Elle ne fait pas partie de la valeur d'entreprise, qui mesure l'activité seule.
• On la soustrait pour passer de l'une à l'autre, pas parce qu'elle serait une dette ou un élément négatif.

Le lien avec les multiples et le DCF

La soustraction de la trésorerie n'est pas un détail : elle garantit la cohérence de vos calculs de valorisation.

Les multiples de valorisation

Un multiple comme EV / EBITDA compare une valeur à un agrégat. L'EBITDA est un agrégat opérationnel, calculé avant le résultat financier : il n'inclut pas les intérêts que rapporte la trésorerie placée.

Il faut donc le rapporter à une valeur qui exclut aussi cette trésorerie, c'est-à-dire la valeur d'entreprise. À l'inverse, le P/E rapporte la valeur des fonds propres au résultat net, qui lui inclut les produits financiers du cash. Numérateur et dénominateur doivent toujours parler au même public.

Le DCF

Dans un DCF classique, on actualise les flux de trésorerie disponibles avant prise en compte du financement (unlevered free cash flow) au WACC. Ces flux ne comprennent ni les intérêts payés sur la dette, ni ceux perçus sur la trésorerie.

Résultat : le DCF vous donne une valeur d'entreprise. Pour obtenir la valeur des fonds propres, vous faites le chemin inverse : vous retirez la dette et vous ajoutez la trésorerie.

Les nuances qui font la différence en entretien

Si vous voulez aller plus loin qu'un candidat moyen, mentionnez ces subtilités.

La trésorerie opérationnelle minimale

Toute société a besoin d'un minimum de cash pour fonctionner : payer les salaires, absorber les variations saisonnières de son BFR. Certains praticiens considèrent que cette part est opérationnelle et ne la soustraient pas : seule la trésorerie excédentaire est retirée.

En pratique, pour les comparables boursiers, on retire souvent toute la trésorerie par souci de simplicité et d'homogénéité entre sociétés.

La trésorerie piégée

Une partie du cash peut être difficilement mobilisable : bloquée dans un pays avec des restrictions de change, ou soumise à un impôt en cas de rapatriement. En due diligence, on peut décider de ne pas la soustraire intégralement.

Les équivalents de trésorerie

On ne soustrait pas seulement le solde des comptes bancaires, mais aussi les équivalents de trésorerie : placements à court terme, très liquides et sans risque significatif de variation de valeur.

Le prix « cash-free, debt-free »

En M&A, les offres sont souvent formulées sur une base cash-free, debt-free : on s'accorde sur une valeur d'entreprise, puis on ajuste avec la dette nette réelle à la date de réalisation pour obtenir le prix des actions. C'est l'application concrète de tout ce que vous venez de lire.

Une valeur d'entreprise négative, c'est possible ?

Oui. Si une société détient plus de trésorerie que la somme de sa valeur des fonds propres et de sa dette, sa valeur d'entreprise devient négative.

Cela signifie que le marché attribue une valeur négative à l'activité elle-même, par exemple parce qu'il anticipe que la société va consommer son cash dans des pertes futures. C'est rare, mais c'est une bonne question de relance à avoir en tête.

La réponse à donner en entretien

Voici une formulation claire, en trois temps :

« La valeur d'entreprise représente la valeur de l'activité opérationnelle, revenant à tous les apporteurs de capitaux. La trésorerie est un actif non opérationnel, déjà incluse dans la valeur des fonds propres. On la soustrait donc pour isoler la valeur de l'activité. Du point de vue d'un acquéreur, c'est logique : en rachetant la société, il récupère ce cash, ce qui réduit le coût net de l'acquisition. »

Si on vous laisse le temps, enchaînez avec l'exemple de la levée de fonds qui ne modifie pas la valeur d'entreprise. C'est l'argument qui montre que vous avez compris, et pas seulement mémorisé.

À retenir

• La valeur d'entreprise mesure l'activité opérationnelle, la valeur des fonds propres mesure ce qui revient aux actionnaires.
• La trésorerie est non opérationnelle : on la soustrait pour passer de la valeur des fonds propres à la valeur d'entreprise.
• Pour un acquéreur, le cash récupéré réduit le coût net de l'opération.
• Une levée de fonds, en dette ou en capital, ne modifie pas la valeur d'entreprise si l'argent reste en trésorerie.
• La trésorerie ne détruit pas de valeur : elle augmente la valeur des fonds propres.

Entraînez-vous à refaire l'exemple chiffré de tête. Le jour où un recruteur vous demandera « et si la société emprunte 200 M€ ? », vous aurez la réponse avant même qu'il ait fini sa question.