Intérêts minoritaires, actions de préférence et participations : maîtriser le passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres

En entretien, presque tout le monde sait répondre « valeur des fonds propres = valeur d'entreprise moins dette nette ». C'est quand le recruteur ajoute « et les intérêts minoritaires ? » que les choses se compliquent.

Ces trois lignes du bridge (intérêts minoritaires, actions de préférence, participations) sont exactement celles qui séparent un candidat qui a appris une formule d'un candidat qui la comprend. Bonne nouvelle : elles reposent toutes sur une seule idée. Une fois qu'elle est en place, vous n'aurez plus jamais besoin de retenir les signes par cœur.

L'idée unique à retenir : la cohérence

La valeur d'entreprise représente la valeur de l'activité opérationnelle, pour l'ensemble des apporteurs de capitaux. La valeur des fonds propres, elle, ne représente que ce qui revient aux actionnaires ordinaires de la société mère.

Passer de l'une à l'autre consiste donc à répondre à deux questions :

• Qui d'autre que les actionnaires ordinaires a un droit sur cette valeur ? On le retire.
• Quels actifs détenus par la société ne sont pas captés dans la valeur d'entreprise ? On les ajoute.

Et surtout, il faut rester cohérent avec l'agrégat utilisé. Si votre valeur d'entreprise vient d'un multiple d'EBITDA, la question clé devient : qu'est-ce qui est inclus dans cet EBITDA, et qu'est-ce qui ne l'est pas ?

La formule complète

Voici le bridge dans le sens valeur d'entreprise vers valeur des fonds propres :

Valeur des fonds propres = Valeur d'entreprise − Dette nette − Intérêts minoritaires − Actions de préférence + Participations

Et dans l'autre sens, celui qu'on utilise pour calculer la valeur d'entreprise d'une société cotée à partir de sa capitalisation boursière :

Valeur d'entreprise = Capitalisation boursière + Dette nette + Intérêts minoritaires + Actions de préférence − Participations

C'est la même équation, simplement réarrangée. Voyons maintenant pourquoi chaque élément a ce signe.

Les intérêts minoritaires

De quoi parle-t-on ?

Quand une société détient plus de 50 % d'une filiale (plus précisément, quand elle la contrôle), elle la consolide par intégration globale. Concrètement, elle reprend 100 % du chiffre d'affaires, de l'EBITDA et de la dette de cette filiale dans ses comptes, même si elle n'en détient que 80 %.

Les 20 % restants appartiennent à d'autres actionnaires : ce sont les intérêts minoritaires. En IFRS, le terme officiel en français est « participations ne donnant pas le contrôle », mais en banque tout le monde dit intérêts minoritaires.

Pourquoi les soustraire ?

Parce que l'EBITDA consolidé contient 100 % de l'EBITDA de la filiale. Une valeur d'entreprise calculée à partir de cet EBITDA intègre donc 100 % de la valeur de la filiale, y compris la part qui revient aux minoritaires.

Or les actionnaires de la mère n'ont droit qu'à 80 % de cette filiale. Il faut donc retirer la part des minoritaires pour arriver à la valeur qui leur revient réellement.

Un exemple chiffré

Imaginons un groupe avec :

• un EBITDA consolidé de 100 M€, dont 20 M€ proviennent d'une filiale détenue à 80 % ;
• un multiple de 10x EBITDA.

La valeur d'entreprise ressort à 100 × 10 = 1 000 M€. Dans ce chiffre, la filiale pèse 20 × 10 = 200 M€ de valeur d'entreprise.

Les minoritaires détiennent 20 % de la filiale. Si la filiale n'a pas de dette, leur part vaut 20 % × 200 = 40 M€. Cette valeur n'appartient pas aux actionnaires du groupe : on la soustrait.

Valeur comptable ou valeur de marché ?

En théorie, on devrait utiliser la valeur de marché des intérêts minoritaires, comme dans l'exemple ci-dessus. En pratique :

• si la filiale est cotée, on prend sa capitalisation boursière multipliée par le pourcentage détenu par les minoritaires ;
• sinon, on retient le plus souvent la valeur comptable figurant au bilan, dans les capitaux propres, faute de mieux.

Mentionner cette nuance en entretien montre que vous avez du recul sur la formule.

Les actions de préférence

De quoi parle-t-on ?

Les actions de préférence sont des titres de capital qui donnent à leurs porteurs des droits particuliers par rapport aux actions ordinaires : un dividende prioritaire, souvent fixe, et un rang supérieur en cas de liquidation. En France, elles existent sous ce nom dans le Code de commerce depuis 2004. Vous les croiserez aussi beaucoup dans les comptes de sociétés américaines (preferred stock).

Pourquoi les soustraire ?

Économiquement, une action de préférence non convertible se comporte comme de la dette : elle verse une rémunération quasi fixe et elle est servie avant les actionnaires ordinaires. Son porteur a donc un droit sur la valeur de l'entreprise qui passe devant celui des actionnaires ordinaires.

On la soustrait pour la même raison que la dette : cette valeur ne revient pas aux actionnaires ordinaires.

Le piège des actions de préférence convertibles

Si les actions de préférence sont convertibles en actions ordinaires et que la conversion est intéressante pour leurs porteurs (dans la monnaie), il ne faut pas les soustraire du bridge. On les traite plutôt dans le nombre d'actions dilué, comme si elles étaient converties.

La règle d'or : ne jamais compter le même instrument deux fois, une fois dans le bridge et une fois dans le nombre d'actions.

Les participations

De quoi parle-t-on ?

On parle ici des participations que la société détient sans les consolider par intégration globale :

• les entreprises associées et coentreprises, généralement détenues entre 20 % et 50 % et comptabilisées par mise en équivalence ;
• les participations non consolidées, en général des positions plus petites, comptabilisées comme actifs financiers.

Pourquoi les ajouter ?

C'est le raisonnement inverse des intérêts minoritaires. Une société mise en équivalence n'est pas consolidée ligne à ligne : son chiffre d'affaires et son EBITDA n'apparaissent pas dans ceux du groupe. Seule sa quote-part de résultat net remonte, sur une ligne dédiée du compte de résultat, en dessous de l'EBITDA.

Résultat : une valeur d'entreprise calculée sur l'EBITDA consolidé ne capte pas du tout la valeur de ces participations. Pourtant, elles appartiennent bien aux actionnaires du groupe. Il faut donc les ajouter pour obtenir la valeur des fonds propres.

Même logique pour les participations non consolidées : les dividendes qu'elles versent apparaissent en résultat financier, pas dans l'EBITDA.

Quelle valeur retenir ?

Comme pour les minoritaires :

• valeur de marché si la participation est cotée (capitalisation × pourcentage détenu) ;
• valeur comptable au bilan sinon, ou une valorisation dédiée si la participation est significative.

L'exemple complet

Reprenons notre groupe avec une valeur d'entreprise de 1 000 M€ et ajoutons les éléments suivants :

• dette nette : 300 M€
• intérêts minoritaires : 50 M€
• actions de préférence non convertibles : 30 M€
• participation mise en équivalence : 40 M€
• nombre d'actions dilué : 60 millions

Le calcul :

Soit une valeur par action de 660 / 60 = 11 €.

Notez qu'oublier les trois lignes du milieu vous aurait donné 700 M€, soit environ 11,67 € par action. Un écart de 6 % environ, sur une erreur purement mécanique.

La même logique dans les multiples de comparables

Ce raisonnement ne sert pas qu'au DCF. Quand vous calculez l'EV/EBITDA d'un comparable boursier, vous devez :

• ajouter les intérêts minoritaires à la capitalisation boursière, car l'EBITDA du comparable inclut 100 % de ses filiales ;
• retrancher ses participations mises en équivalence, car leur contribution n'est pas dans son EBITDA.

Sinon, votre numérateur et votre dénominateur ne mesurent pas le même périmètre, et votre multiple est faussé.

À l'inverse, pour le P/E, on rapporte la capitalisation boursière au résultat net part du groupe, qui exclut déjà la part des minoritaires et inclut la quote-part des sociétés mises en équivalence. Le périmètre est cohérent d'emblée, pas besoin d'ajustement.

Comment répondre en entretien

Si on vous demande « Pourquoi ajoute-t-on les intérêts minoritaires pour passer de la capitalisation à la valeur d'entreprise ? », une bonne réponse tient en trois phrases :

« Quand la société contrôle une filiale, elle consolide 100 % de son EBITDA, même si elle n'en détient qu'une partie. La valeur d'entreprise doit donc être cohérente avec cet EBITDA et inclure la valeur de la filiale à 100 %. On ajoute les intérêts minoritaires pour intégrer la part de la filiale qui n'appartient pas aux actionnaires de la mère. »

Pour les participations, inversez simplement le raisonnement : leur EBITDA n'est pas consolidé, donc on les retire de la valeur d'entreprise (ou on les ajoute à la valeur d'entreprise pour trouver la valeur des fonds propres).

Les erreurs à éviter

• Réciter les signes sans les justifier. Le recruteur creusera toujours le « pourquoi ».
• Confondre mise en équivalence et intégration globale. C'est la méthode de consolidation qui détermine le traitement, pas seulement le pourcentage détenu.
• Compter deux fois un instrument convertible, dans le bridge et dans le nombre d'actions dilué.
• Oublier le principe de cohérence entre l'agrégat (EBITDA, EBIT, résultat net) et la valeur à laquelle on le rapporte.

En résumé

Retenez une seule question : cet élément est-il déjà dans mon EBITDA consolidé, et revient-il aux actionnaires ordinaires de la mère ?

• Les intérêts minoritaires sont dans l'EBITDA mais n'appartiennent pas aux actionnaires de la mère : on les soustrait.
• Les actions de préférence passent devant les actionnaires ordinaires : on les soustrait.
• Les participations appartiennent aux actionnaires mais ne sont pas dans l'EBITDA : on les ajoute.

Avec ce réflexe, vous pourrez reconstruire le bridge sous n'importe quel angle, même face à une question piège.