VE/EBITDA ou P/E : faire correspondre numérateur et dénominateur sans se tromper

C'est l'une des questions les plus fréquentes en entretien technique, et l'une des plus révélatrices : « Peut-on calculer un multiple valeur d'entreprise sur résultat net ? » Si vous hésitez, le recruteur comprend tout de suite que vous avez appris les multiples par cœur sans saisir leur logique.

La bonne nouvelle : tout repose sur une seule règle, simple à comprendre. Une fois qu'elle est claire, vous pouvez retrouver n'importe quel multiple, éviter les pièges classiques et répondre aux questions de cas les plus vicieuses.

La règle d'or en une phrase

Le numérateur et le dénominateur d'un multiple doivent concerner les mêmes apporteurs de capitaux.

Autrement dit :

• Si le numérateur est la valeur d'entreprise, le dénominateur doit être un agrégat qui revient à tous les apporteurs de capitaux (actionnaires et créanciers).
• Si le numérateur est la valeur des fonds propres, le dénominateur doit être un agrégat qui revient uniquement aux actionnaires.

Tout le reste découle de là.

Pourquoi cette règle : qui a droit à quoi ?

La valeur d'entreprise : ce que vaut l'activité pour tout le monde

La valeur d'entreprise (VE, ou EV en anglais) représente la valeur de l'activité opérationnelle, indépendamment de la façon dont elle est financée. En simplifiant :

VE = valeur des fonds propres + dette nette (+ autres ajustements que nous verrons plus bas)

C'est le prix qu'il faudrait payer pour posséder l'activité « nette » : racheter les actions et reprendre la dette, moins la trésorerie disponible.

Le dénominateur associé doit donc être calculé avant que les créanciers ne soient servis, c'est-à-dire avant les intérêts. C'est le cas de :

• l'EBITDA
• l'EBIT (résultat d'exploitation)
• le chiffre d'affaires
• le flux de trésorerie disponible avant service de la dette (unlevered free cash flow)

La valeur des fonds propres : ce qui revient aux seuls actionnaires

La valeur des fonds propres (ou capitalisation boursière pour une société cotée) correspond à ce que valent les actions. Les actionnaires sont payés après les créanciers : ils ne touchent que ce qui reste une fois les intérêts payés.

Le dénominateur associé doit donc être calculé après les intérêts. C'est le cas de :

• le résultat net (d'où le P/E)
• le flux de trésorerie disponible après service de la dette (levered free cash flow)
• les capitaux propres comptables (d'où le multiple Price to Book)

Le tableau à retenir

Le P/E se calcule de deux façons équivalentes : cours de l'action / BPA, ou capitalisation boursière / résultat net. Les deux donnent le même résultat tant que vous utilisez le même nombre d'actions (idéalement le nombre d'actions dilué) au numérateur et au dénominateur.

Un exemple chiffré : deux sociétés identiques, deux structures financières

Prenons deux sociétés, A et B, qui ont exactement la même activité. Seule différence : A n'a aucune dette, B a 400 M€ de dette à 5 %. Aucune n'a de trésorerie. Taux d'impôt : 25 %.

Supposons que le marché valorise l'activité, identique, à 800 M€ dans les deux cas.

Les bons multiples

• VE/EBITDA : 800 / 100 = 8,0x pour A et 800 / 100 = 8,0x pour B
• P/E : 800 / 60 = 13,3x pour A et 400 / 45 = 8,9x pour B

Le VE/EBITDA est identique : normal, les deux activités sont les mêmes. Le multiple ne dépend pas de la structure financière.

Le P/E, lui, est différent : il intègre l'effet de l'endettement. Ce n'est pas une erreur, c'est ce qu'il mesure. Les actionnaires de B portent plus de risque (ils passent après 400 M€ de dette), et le marché paie donc moins cher chaque euro de résultat net.

Les multiples incohérents

Voyons maintenant ce qui se passe si l'on mélange les deux mondes pour la société B :

• VE / résultat net = 800 / 45 = 17,8x. Ce chiffre ne veut rien dire : vous divisez une valeur qui appartient aux actionnaires et aux créanciers par un résultat qui n'appartient qu'aux actionnaires. Plus la société s'endette, plus ce multiple gonfle artificiellement.
• Valeur des fonds propres / EBITDA = 400 / 100 = 4,0x, contre 8,0x pour A. B aurait l'air deux fois moins chère que A, alors que les activités sont strictement identiques. C'est exactement le genre de conclusion fausse qui peut ruiner une analyse de comparables boursiers.

Retenez cet exemple : il vous servira à justifier votre réponse en entretien en trente secondes.

Les erreurs classiques à éviter

• Diviser la VE par un flux après intérêts. VE/résultat net, VE/levered FCF : incohérents.
• Diviser la valeur des fonds propres par un agrégat avant intérêts. Capitalisation/EBITDA, capitalisation/chiffre d'affaires : incohérents.
• Oublier de repasser de la VE à la valeur des fonds propres. Si vous appliquez un multiple VE/EBITDA à l'EBITDA de la cible, vous obtenez une valeur d'entreprise. Pour obtenir un prix par action, il faut retrancher la dette nette (et les autres ajustements), puis diviser par le nombre d'actions dilué. Appliquer un P/E au résultat net vous donne directement la valeur des fonds propres.
• Mélanger les périodes. Une VE calculée aujourd'hui divisée par l'EBITDA LTM donne un multiple LTM ; divisée par l'EBITDA NTM, un multiple NTM. Les deux sont légitimes, mais tous les comparables d'un même tableau doivent être sur la même base.

Les cas plus subtils : la cohérence va plus loin que la dette

La règle d'or ne concerne pas que les intérêts. Elle s'applique à chaque élément qui entre dans le numérateur ou le dénominateur. C'est là que les meilleurs candidats se distinguent.

Les intérêts minoritaires

Imaginez que votre société détienne 80 % d'une filiale consolidée par intégration globale. Son EBITDA consolidé inclut 100 % de l'EBITDA de la filiale.

Pour rester cohérent, la VE doit donc refléter 100 % de la filiale : on ajoute les intérêts minoritaires dans le passage de la valeur des fonds propres à la VE.

Côté P/E, c'est l'inverse : on utilise le résultat net part du groupe, qui exclut la quote-part des minoritaires, puisque la capitalisation boursière ne représente que les actionnaires de la société mère.

Les participations mises en équivalence

Cas symétrique : votre société détient 30 % d'une autre entreprise, comptabilisée par mise en équivalence. Le résultat de cette participation n'apparaît pas dans l'EBITDA, mais sa valeur est incluse dans la capitalisation boursière.

Pour rester cohérent, on retranche la valeur des participations mises en équivalence dans le calcul de la VE. Sinon, vous rapportez une valeur qui inclut ces participations à un EBITDA qui ne les inclut pas.

IFRS 16 et les contrats de location

Depuis IFRS 16, la plupart des loyers ne passent plus en charges d'exploitation : ils sont remplacés par un amortissement du droit d'utilisation et des intérêts sur la dette locative. Conséquence : l'EBITDA publié est plus élevé.

Deux approches cohérentes sont possibles :

• EBITDA post-IFRS 16 (avant loyers) : la VE doit inclure la dette locative.
• EBITDA pré-IFRS 16 (après loyers) : la VE doit exclure la dette locative.

Mélanger les deux, ou mélanger des comparables traités différemment, fausse la comparaison. C'est un point particulièrement sensible pour les secteurs à forte intensité locative comme la distribution, l'hôtellerie ou la restauration.

Le nombre d'actions

Si vous calculez la valeur des fonds propres avec le nombre d'actions dilué, votre BPA doit lui aussi être dilué. Même logique : même périmètre en haut et en bas.

Quand privilégier VE/EBITDA ou P/E ?

VE/EBITDA est le multiple de référence en fusions-acquisitions et en LBO, car :

• il neutralise la structure financière, ce qui permet de comparer des sociétés plus ou moins endettées ;
• il est calculé avant D&A, ce qui limite l'effet des différences de politiques d'amortissement ;
• un acquéreur reprend généralement l'activité et refinance la dette : c'est bien la valeur de l'activité qui l'intéresse.

P/E reste très utilisé, notamment :

• par les investisseurs en actions et les analystes, car il parle directement à l'actionnaire ;
• pour les banques et les assurances, où la dette fait partie de l'activité elle-même (les dépôts et les emprunts sont la matière première d'une banque). La notion de VE n'y a pas vraiment de sens, et l'on travaille plutôt avec le P/E et le Price to Book (ou Price to Tangible Book).

Son principal défaut : il est sensible à l'endettement, à la fiscalité et aux éléments non récurrents qui affectent le résultat net.

Comment répondre en entretien

« Peut-on calculer un multiple VE / résultat net ? » Non. La VE revient aux actionnaires et aux créanciers, alors que le résultat net est calculé après paiement des intérêts et ne revient qu'aux actionnaires. Le multiple serait mécaniquement gonflé par l'endettement.

« Pourquoi deux sociétés au même VE/EBITDA peuvent-elles avoir des P/E différents ? » Parce que le P/E intègre la structure financière (intérêts, et donc effet de levier), ainsi que la fiscalité et le niveau de D&A, alors que le VE/EBITDA en est indépendant. Citez l'exemple des sociétés A et B.

« Quel flux de trésorerie utiliser avec la VE ? » Le flux de trésorerie disponible avant service de la dette (unlevered FCF). Le levered FCF se rapporte à la valeur des fonds propres.

« Une société consolide une filiale détenue à 70 %. Comment ajustez-vous la VE ? » On ajoute les intérêts minoritaires, car l'EBITDA consolidé inclut 100 % de la filiale.

En résumé

• VE avec les agrégats avant intérêts : chiffre d'affaires, EBITDA, EBIT, unlevered FCF.
• Valeur des fonds propres avec les agrégats après intérêts : résultat net, levered FCF, capitaux propres.
• La cohérence s'applique aussi aux intérêts minoritaires, aux mises en équivalence, aux contrats de location, à la période et au nombre d'actions.

Si vous ne retenez qu'une chose, posez-vous toujours cette question devant un multiple : « À qui revient ce que j'ai en haut, et à qui revient ce que j'ai en bas ? » Si la réponse n'est pas la même, le multiple est faux.