Unlevered vs levered free cash flow : comprendre le flux de trésorerie disponible avant et après dette pour réussir vos entretiens

Si vous préparez des entretiens en banque d'affaires, on vous posera presque à coup sûr une question sur le DCF. Et derrière le DCF se cache une distinction que beaucoup de candidats confondent : le flux de trésorerie disponible avant dette (unlevered free cash flow) et le flux de trésorerie disponible après dette (levered free cash flow).

Bonne nouvelle : la logique tient en une seule question. À qui appartient ce cash ? Une fois que vous l'avez comprise, les formules, les taux d'actualisation et les pièges d'entretien s'enchaînent naturellement. On déroule tout ça ensemble, avec un exemple chiffré.

L'idée clé : qui a droit au cash ?

Une entreprise est financée par deux types d'investisseurs :

• Les actionnaires, qui apportent des fonds propres.
• Les créanciers, qui prêtent de l'argent (prêts bancaires, obligations).

La différence entre les deux flux vient de là :

• L'unlevered free cash flow (UFCF) est le cash généré par l'activité, disponible pour l'ensemble des apporteurs de capitaux, actionnaires et créanciers. On le calcule comme si l'entreprise n'avait aucune dette.
• Le levered free cash flow (LFCF) est le cash qui reste pour les seuls actionnaires, une fois que les créanciers ont été servis (intérêts, et selon la définition retenue, remboursements de capital).

En anglais, vous croiserez aussi les termes FCFF (free cash flow to the firm) pour l'unlevered et FCFE (free cash flow to equity) pour le levered.

Le flux de trésorerie disponible avant dette (unlevered)

La formule

La version la plus courante part de l'EBIT :

UFCF = EBIT × (1 – taux d'impôt) + D&A – CAPEX – variation du BFR

Décomposons :

• EBIT × (1 – t) : c'est le NOPAT, le résultat d'exploitation après impôt. On applique l'impôt sur l'EBIT, et non sur le résultat avant impôt, justement pour neutraliser l'effet de la dette.
• + D&A : les dotations aux amortissements sont des charges non décaissées, on les réintègre.
• – CAPEX : les investissements, eux, sortent bien de la trésorerie.
• – variation du BFR : si le besoin en fonds de roulement augmente (plus de stocks, plus de créances clients), du cash est immobilisé, donc on le retranche.

Pourquoi on exclut les intérêts

Les intérêts rémunèrent les créanciers. Or l'UFCF doit représenter le cash disponible pour les créanciers et les actionnaires. Si vous retranchiez les intérêts, vous serviriez les créanciers deux fois dans votre valorisation.

C'est aussi ce qui rend l'UFCF si pratique : il ne dépend pas de la structure de financement. Deux entreprises identiques, l'une très endettée et l'autre sans dette, ont le même UFCF.

Le flux de trésorerie disponible après dette (levered)

La formule

On part cette fois du résultat net, qui intègre déjà les intérêts :

LFCF = résultat net + D&A – CAPEX – variation du BFR + émissions de dette – remboursements de dette

On peut aussi le retrouver à partir de l'UFCF :

LFCF = UFCF – intérêts × (1 – t) + variation nette de la dette

Attention aux définitions

Toutes les sources ne traitent pas les flux de dette de la même façon :

• Dans un DCF par les fonds propres, on intègre en général les émissions et les remboursements nets de dette.
• Dans un LBO, on parle souvent de free cash flow après intérêts mais avant remboursement de la dette, car c'est justement ce cash qui sert à rembourser la dette (amortissement du capital obligatoire, puis cash sweep).

En entretien, le réflexe gagnant est de préciser la définition que vous utilisez. Cela montre que vous maîtrisez le sujet.

Exemple chiffré : de l'UFCF au LFCF

Prenons une entreprise avec les données suivantes (en millions d'euros) :

• Chiffre d'affaires : 1 000
• EBITDA : 200
• D&A : 50
• EBIT : 150
• Taux d'impôt : 25 %
• CAPEX : 60
• Augmentation du BFR : 15
• Dette : 400, au taux de 5 %, soit 20 d'intérêts
• Remboursement obligatoire de capital sur l'année : 30

Étape 1 : l'unlevered free cash flow

• NOPAT = 150 × (1 – 25 %) = 112,5
• UFCF = 112,5 + 50 – 60 – 15 = 87,5

Étape 2 : le résultat net

• Résultat avant impôt = 150 – 20 = 130
• Impôt = 130 × 25 % = 32,5
• Résultat net = 97,5

Étape 3 : le levered free cash flow

• Avant flux de dette : 97,5 + 50 – 60 – 15 = 72,5
• Après remboursement obligatoire : 72,5 – 30 = 42,5

Le détail qui fait la différence

L'écart entre UFCF (87,5) et LFCF avant flux de dette (72,5) est de 15, et non de 20. Pourquoi ? Parce que les intérêts sont déductibles fiscalement : ils réduisent l'impôt de 20 × 25 % = 5.

C'est l'économie d'impôt liée à la dette (tax shield). Le coût réel des intérêts pour l'actionnaire est donc de 20 × (1 – 25 %) = 15. Si vous retenez ce point, vous aurez déjà une longueur d'avance sur beaucoup de candidats.

Le lien avec la valorisation : chaque flux a son taux

C'est la règle d'or : le flux et le taux d'actualisation doivent correspondre aux mêmes investisseurs.

Concrètement :

• Avec l'UFCF, vous actualisez au WACC, vous obtenez la valeur d'entreprise, puis vous retranchez la dette nette (et d'autres ajustements comme les intérêts minoritaires) pour arriver à la valeur des fonds propres.
• Avec le LFCF, vous actualisez au coût des fonds propres et vous obtenez directement la valeur des fonds propres.

Mélanger les deux, par exemple actualiser un LFCF au WACC, est une erreur classique qui fausse toute la valorisation.

Où est passé le tax shield dans un DCF unlevered ?

Question piège très fréquente. Puisque l'UFCF ignore la dette, l'avantage fiscal des intérêts semble disparaître. En réalité, il est capté dans le WACC, à travers le coût de la dette après impôt : coût de la dette × (1 – t). Il n'est donc pas oublié, il est simplement logé dans le taux plutôt que dans le flux.

Pourquoi les banquiers utilisent surtout l'unlevered

En pratique, le DCF unlevered est de loin le plus utilisé en banque d'affaires. Plusieurs raisons :

• Il est indépendant du financement. Un acquéreur va souvent changer la structure de dette de la cible, donc valoriser l'activité « hors dette » a plus de sens.
• Il est plus simple à modéliser. Pas besoin de projeter année par année l'échéancier de la dette et les intérêts.
• Il est cohérent avec les multiples de valeur d'entreprise, comme EV/EBITDA, utilisés dans les comparables boursiers et les transactions comparables.

Le levered free cash flow reste central dans deux cas :

• En LBO, où toute la logique repose sur le cash disponible pour rembourser la dette et sur le rendement pour le sponsor.
• Pour les banques et assureurs, où la dette fait partie de l'activité elle-même. On valorise alors généralement directement les fonds propres.

Les questions d'entretien à préparer

Voici les questions qui reviennent souvent, avec l'essentiel de la réponse attendue :

• « Quelle est la différence entre unlevered et levered free cash flow ? » L'UFCF est disponible pour tous les apporteurs de capitaux, le LFCF pour les seuls actionnaires, après service de la dette.
• « Pourquoi n'enlève-t-on pas les intérêts dans l'UFCF ? » Parce que les intérêts rémunèrent les créanciers, qui font partie des destinataires de ce flux.
• « Quel taux pour actualiser chaque flux ? » WACC pour l'UFCF, coût des fonds propres pour le LFCF.
• « Une entreprise s'endette davantage : que deviennent ses flux ? » L'UFCF ne change pas (hors effets indirects), le LFCF baisse du fait des intérêts après impôt, et éventuellement des remboursements de capital.
• « Peut-on avoir un LFCF supérieur à l'UFCF ? » Oui, une année où l'entreprise émet beaucoup de dette nouvelle, si l'on intègre les flux de dette dans le LFCF.

À retenir

• Posez-vous toujours la question : pour qui est ce cash ?
• UFCF = NOPAT + D&A – CAPEX – variation du BFR, sans intérêts.
• LFCF = UFCF – intérêts × (1 – t) ± flux nets de dette.
• UFCF au WACC donne la valeur d'entreprise, LFCF au coût des fonds propres donne la valeur des fonds propres.
• L'économie d'impôt sur les intérêts se retrouve dans le WACC pour un DCF unlevered.

Entraînez-vous à refaire l'exemple chiffré de tête, sans regarder les formules. Si vous savez expliquer d'où vient l'écart de 15 et non de 20, vous êtes prêt pour cette partie de l'entretien.