Dette nette : comment traiter les retraites, les contrats de location et les déficits reportables

En entretien, la question « Comment passe-t-on de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres ? » paraît facile. On soustrait la dette, on ajoute la trésorerie, et c'est réglé. Puis le recruteur ajoute : « Et les engagements de retraite ? Et les loyers depuis IFRS 16 ? Et les déficits fiscaux ? »

Ces trois cas particuliers distinguent un candidat qui a appris une formule d'un candidat qui comprend la logique. Cet article vous donne cette logique, avec des exemples chiffrés pour chacun.

Le principe à garder en tête : la cohérence

Avant d'entrer dans le détail, retenez une seule règle. Tout ce qui est soustrait dans le passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres doit être cohérent avec l'agrégat utilisé pour calculer la valeur d'entreprise.

Le schéma classique ressemble à ceci :

• Valeur d'entreprise
• moins la dette financière
• plus la trésorerie
• moins les éléments assimilés à de la dette (intérêts minoritaires, provisions pour retraites non financées, etc.)
• plus les actifs non opérationnels (participations, déficits fiscaux reportables, etc.)
• = Valeur des fonds propres

La question à vous poser pour chaque élément est simple : le coût ou le bénéfice lié à cet élément est-il déjà dans mon EBITDA ou dans mes flux de trésorerie ? Si oui, ne le comptez pas une deuxième fois. Si non, il doit apparaître dans le passage.

Cas n°1 : les engagements de retraite

De quoi parle-t-on ?

Seuls les régimes à prestations définies posent question. Dans ces régimes, l'entreprise s'engage à verser un niveau de prestation futur, et elle porte donc le risque. En France, les indemnités de fin de carrière en sont un exemple courant.

Les régimes à cotisations définies, eux, ne créent pas d'engagement au bilan. L'entreprise verse sa cotisation, et son obligation s'arrête là.

Pourquoi c'est assimilé à de la dette

Un engagement de retraite non financé est une somme que l'entreprise devra décaisser un jour au profit de ses anciens salariés. Pour un acquéreur, c'est économiquement une dette : elle passe avant les actionnaires.

Ce qui compte, c'est le déficit, c'est-à-dire l'engagement actuariel moins la juste valeur des actifs de couverture du régime.

Exemple chiffré

Prenons une entreprise avec :

• un engagement de retraite de 150 M€
• des actifs de couverture de 60 M€ de juste valeur... disons plutôt 90 M€
• donc un déficit de 60 M€

Ce déficit de 60 M€ est soustrait dans le passage vers la valeur des fonds propres.

Brut ou net d'impôt ?

C'est un point de débat classique. Les versements de retraite sont généralement déductibles fiscalement au moment où ils sont payés. Beaucoup de praticiens soustraient donc le déficit net d'impôt.

Avec un taux d'impôt sur les sociétés de 25 % (le taux normal en France) :

• Déficit brut : 60 M€
• Économie d'impôt future : 60 × 25 % = 15 M€
• Déficit net d'impôt : 45 M€

Attention au double comptage : si un impôt différé actif lié aux retraites figure déjà au bilan et que vous le comptez ailleurs, ne retirez pas l'économie d'impôt une seconde fois. En entretien, mentionner les deux approches et la raison du traitement net vous fera marquer des points.

Le piège de cohérence

Sous IFRS (IAS 19), la charge de retraite se décompose en deux parties :

• le coût des services rendus, qui est une charge opérationnelle et pèse sur l'EBITDA
• les intérêts nets sur le passif, souvent présentés en résultat financier

La logique est la même que pour une dette : le coût des services de l'année est un coût d'exploitation normal, alors que les intérêts sur le stock d'engagements passés sont un coût de financement. C'est précisément parce que ce stock n'est pas capté dans l'EBITDA qu'on le soustrait dans le passage.

Cas n°2 : les contrats de location

Ce qu'IFRS 16 a changé

Depuis 2019, IFRS 16 impose d'inscrire au bilan la quasi-totalité des contrats de location :

• à l'actif, un droit d'utilisation
• au passif, une dette locative

Au compte de résultat, la charge de loyer disparaît. Elle est remplacée par un amortissement du droit d'utilisation (sous l'EBITDA) et des intérêts sur la dette locative (en résultat financier).

Conséquence directe : l'EBITDA augmente mécaniquement du montant des loyers, alors que l'activité n'a pas changé.

La règle d'or

Vous avez deux options, et vous devez choisir l'une ou l'autre sans les mélanger :

Si les loyers ne sont pas déduits de l'EBITDA, la dette qui les représente doit être soustraite. Si les loyers sont déduits, la dette est déjà « payée » dans l'agrégat, et la soustraire reviendrait à la compter deux fois.

Exemple chiffré

Une entreprise présente :

• un EBITDA après loyers de 100 M€
• des loyers annuels de 30 M€, soit un EBITDA post-IFRS 16 de 130 M€
• une dette financière nette (hors dette locative) de 300 M€
• une dette locative de 200 M€

Supposons que les comparables se traitent à 8,0x l'EBITDA après loyers.

Approche cohérente :

• Valeur d'entreprise : 8,0 × 100 = 800 M€
• Moins la dette financière nette : 300 M€
• Valeur des fonds propres : 500 M€

Pour obtenir la même valeur des fonds propres en raisonnant post-IFRS 16, la valeur d'entreprise doit inclure la dette locative : 800 + 200 = 1 000 M€, soit environ 7,7x l'EBITDA de 130 M€. Le multiple baisse, ce qui est logique puisque le dénominateur a augmenté.

L'erreur classique :

On applique le multiple de 8,0x (calculé après loyers) à l'EBITDA post-IFRS 16 :

• 8,0 × 130 = 1 040 M€
• Moins la dette financière nette seule : 300 M€
• Valeur des fonds propres : 740 M€

Résultat : une valorisation surestimée de près de 50 %. C'est exactement l'erreur que le recruteur veut vous voir éviter.

Et en DCF ?

Même logique. Si vos flux de trésorerie disponibles ne déduisent pas les loyers (approche post-IFRS 16), vous devez soustraire la dette locative. S'ils les déduisent comme une charge d'exploitation, vous ne la soustrayez pas. Beaucoup de praticiens préfèrent d'ailleurs l'approche pré-IFRS 16 en DCF, car elle évite d'avoir à modéliser les renouvellements de baux.

Un mot sur les US GAAP

Sous US GAAP (ASC 842), les contrats de location simple figurent aussi au bilan, mais leur charge reste présentée comme une charge d'exploitation unique. L'EBITDA d'une entreprise américaine reste donc, en général, après loyers. Si vous comparez des sociétés IFRS et US GAAP, vérifiez que vos EBITDA sont sur la même base.

Cas n°3 : les déficits fiscaux reportables

Pourquoi c'est un actif

Une entreprise qui a accumulé des pertes fiscales pourra les imputer sur ses bénéfices futurs, et donc payer moins d'impôt. Cette économie d'impôt a une valeur pour l'actionnaire.

Les déficits fiscaux reportables viennent donc en augmentation de la valeur des fonds propres, comme un actif non opérationnel.

L'erreur à ne pas commettre

Ne valorisez jamais les déficits à leur montant nominal multiplié par le taux d'impôt. Deux raisons :

• le temps : l'économie d'impôt arrive au fil des années et doit être actualisée
• les plafonds légaux : en France, les déficits sont reportables en avant sans limite de durée, mais leur imputation annuelle est plafonnée à 1 M€, plus 50 % du bénéfice imposable au-delà de 1 M€

Exemple chiffré

Une entreprise française dispose de 40 M€ de déficits reportables. Ses bénéfices imposables prévisionnels sont de 10, 12, 15, 18 et 20 M€ sur cinq ans. Taux d'impôt de 25 %, taux d'actualisation retenu de 10 % pour l'illustration.

La valeur nominale de l'économie d'impôt est de 10 M€ (40 × 25 %). Sa valeur actualisée n'est que d'environ 7,3 M€. C'est ce montant qui s'ajoute à la valeur des fonds propres.

Les points de vigilance

• Le double comptage : si votre DCF intègre déjà l'imputation des déficits dans le calcul de l'impôt, ne les ajoutez pas une seconde fois dans le passage.
• Le taux d'actualisation : les bénéfices futurs sont incertains, surtout pour une entreprise qui a accumulé des pertes. Un taux reflétant ce risque est justifié.
• Le changement de contrôle : dans certaines juridictions, une acquisition peut limiter l'utilisation des déficits. Aux États-Unis, la Section 382 de l'Internal Revenue Code plafonne leur utilisation annuelle après un changement de propriétaire. En France, un changement d'activité réelle peut entraîner la perte des déficits. En due diligence, c'est un sujet à vérifier systématiquement.

Récapitulatif

Comment répondre en entretien

Si on vous pose la question, structurez votre réponse en trois temps :

1. Le principe : « Je soustrais tout ce qui a un droit sur la valeur avant les actionnaires et qui n'est pas déjà capté dans l'agrégat de valorisation. »
2. L'application : traitez chaque cas en une ou deux phrases, avec le point de cohérence associé.
3. La nuance : mentionnez un point de débat (retraites brutes ou nettes d'impôt, approche pré ou post-IFRS 16) pour montrer que vous avez du recul.

Le recruteur ne cherche pas une liste apprise par cœur. Il veut voir que vous comprenez pourquoi un élément entre ou non dans la dette nette. Si vous maîtrisez la règle de cohérence, vous saurez traiter n'importe quel cas particulier, même un que vous n'avez jamais vu.