Valeur d'entreprise et valeur des fonds propres : le passage poste par poste

« Vous avez une valeur d'entreprise de 1 000 M€. Combien valent les actions ? » En entretien, cette question tombe souvent, et elle se joue rarement sur la formule. Tout le monde connaît la formule. La différence se fait sur les postes : pourquoi on soustrait les intérêts minoritaires, pourquoi on ajoute les participations, quoi faire de la dette locative.

Dans cet article, nous reprenons ce passage (le « bridge », comme disent les banquiers) poste par poste, avec la logique derrière chaque ligne et un exemple chiffré complet. L'objectif : que vous puissiez le refaire au tableau, et surtout l'expliquer.

Le principe à retenir avant toute formule

Deux valeurs, deux publics

La valeur d'entreprise mesure la valeur de l'activité opérationnelle, pour l'ensemble des apporteurs de capitaux : actionnaires, prêteurs, actionnaires minoritaires, etc.

La valeur des fonds propres mesure ce qui revient uniquement aux actionnaires de la société mère. Pour une société cotée, elle correspond à la capitalisation boursière.

La logique d'un partage de gâteau

Pensez à la valeur d'entreprise comme à un gâteau. Pour savoir quelle part revient aux actionnaires, vous retirez la part de tous ceux qui passent avant eux ou à côté d'eux.

Deux règles guident tout le reste :

• On soustrait tout ce qui représente un droit d'un tiers (non actionnaire de la mère) sur la valeur de l'activité.
• On ajoute tout actif qui a de la valeur mais dont les flux ne sont pas inclus dans l'agrégat qui a servi à calculer la valeur d'entreprise (EBITDA, EBIT ou free cash flow).

Le mot clé, c'est la cohérence. Chaque ligne du bridge doit correspondre à la façon dont la valeur d'entreprise a été construite.

La formule de base

La version simplifiée que vous connaissez sûrement :

Valeur des fonds propres = Valeur d'entreprise − Dette nette

La version complète, celle qu'on attend d'un bon candidat :

Valeur des fonds propres = Valeur d'entreprise

• − Dette financière brute
• + Trésorerie et équivalents de trésorerie
• − Dette locative (selon le traitement retenu)
• − Engagements de retraite non financés
• − Autres éléments assimilés à de la dette
• − Actions de préférence
• − Intérêts minoritaires
• + Participations non consolidées et entreprises mises en équivalence

Reprenons chaque ligne.

Les postes de dette

Dette financière brute

C'est le poste le plus évident. On y met toutes les dettes portant intérêts :

• les obligations ;
• les prêts bancaires (Term Loan A, Term Loan B, etc.) ;
• la partie tirée de la ligne de crédit renouvelable (RCF) ;
• les billets de trésorerie et autres financements de court terme.

Point d'attention : seule la partie tirée d'une RCF compte. Une ligne de 200 M€ dont 50 M€ sont utilisés représente 50 M€ de dette, pas 200.

En théorie, on retient la valeur de marché de la dette. En pratique, on utilise le plus souvent la valeur comptable, sauf si la dette cote très loin du pair (cas typique d'une société en difficulté).

Trésorerie et équivalents de trésorerie

On ajoute la trésorerie, car un acquéreur qui achète les actions récupère aussi le cash présent dans la société.

Deux nuances qui font la différence en entretien :

• La trésorerie opérationnelle minimale. Une entreprise a besoin d'un certain niveau de cash pour fonctionner au quotidien. Certains praticiens ne retiennent donc que la trésorerie « excédentaire ».
• La trésorerie piégée (trapped cash). Du cash bloqué dans un pays avec contrôle des changes, ou qui subirait un impôt important s'il était rapatrié, ne vaut pas son montant nominal pour l'actionnaire.

Une société dont la trésorerie dépasse la dette a une dette nette négative (une trésorerie nette) : sa valeur des fonds propres est alors supérieure à sa valeur d'entreprise.

Dette locative (IFRS 16)

Depuis IFRS 16, la plupart des contrats de location figurent au bilan sous forme de dette locative. Faut-il la soustraire ? Tout dépend de l'EBITDA utilisé :

• EBITDA post-IFRS 16 : les loyers ne sont plus en charges d'exploitation (ils sont remplacés par de l'amortissement et des intérêts). L'EBITDA est donc plus élevé. Pour rester cohérent, il faut soustraire la dette locative.
• EBITDA pré-IFRS 16 (après loyers) : les loyers sont déjà déduits de l'agrégat. Soustraire en plus la dette locative reviendrait à compter le coût deux fois. On ne la soustrait pas.

C'est l'exemple parfait du principe de cohérence. Si on vous pose la question, ne répondez pas « oui » ou « non » : répondez « ça dépend de l'EBITDA retenu », puis expliquez.

Engagements de retraite non financés

Quand une entreprise doit verser des retraites à ses salariés et que ses engagements ne sont pas couverts par des actifs dédiés, le déficit est un engagement envers des tiers, assimilable à de la dette.

On soustrait donc le montant non financé. Beaucoup de praticiens le retiennent net d'impôt, car les versements futurs seront généralement déductibles fiscalement. Les deux approches existent : l'important est de savoir justifier la vôtre.

Les autres éléments assimilés à de la dette

C'est là que les bons candidats se distinguent. Selon les dossiers, on peut retrouver :

• les dividendes votés mais pas encore versés ;
• les earn-outs restant à payer sur des acquisitions passées ;
• certaines provisions à caractère non opérationnel (litiges, restructuration, dépollution) ;
• l'affacturage déconsolidant, souvent réintégré comme de la dette en due diligence ;
• les actions de préférence, qui ont un droit prioritaire sur les actionnaires ordinaires.

Ces éléments ne sont pas toujours retenus de façon systématique : en M&A, leur traitement fait souvent l'objet de négociations entre acheteur et vendeur, car chaque euro classé en « dette » réduit le prix payé pour les actions.

Les intérêts minoritaires : le poste qui piège le plus

Pourquoi on les soustrait

Imaginez que votre société détienne 80 % d'une filiale. En consolidation globale, 100 % de l'EBITDA de la filiale est intégré dans l'EBITDA du groupe.

La valeur d'entreprise calculée à partir de cet EBITDA inclut donc 100 % de la valeur de la filiale. Or 20 % de cette valeur appartient à d'autres actionnaires. Il faut la retirer : on soustrait les intérêts minoritaires.

Valeur comptable ou valeur de marché ?

Au bilan, les intérêts minoritaires sont inscrits à leur valeur comptable, souvent bien inférieure à leur valeur réelle. L'idéal est de les valoriser à leur juste valeur, par exemple en appliquant à la quote-part des minoritaires un multiple cohérent avec celui du groupe.

En pratique, faute d'information, on utilise souvent la valeur comptable. Mentionner cette limite en entretien est un vrai plus.

Les participations : le poste qu'on ajoute

Pourquoi on les ajoute

Prenez maintenant le cas inverse : votre société détient 30 % d'une autre entreprise, traitée par mise en équivalence. Ici, aucun chiffre d'affaires ni EBITDA de cette entreprise n'entre dans l'EBITDA du groupe. Seule la quote-part de résultat net apparaît, sous le résultat d'exploitation.

La valeur d'entreprise calculée sur l'EBITDA ignore donc totalement cette participation. Pourtant, elle a une valeur pour les actionnaires. On l'ajoute.

Même logique pour les participations non consolidées (titres détenus sans influence notable).

Le parallèle à retenir

Si vous retenez ce tableau, vous saurez répondre à n'importe quelle variante de la question.

Un exemple complet, chiffré

Prenons une société industrielle valorisée par un DCF à 1 000 M€ de valeur d'entreprise, avec un EBITDA post-IFRS 16. Voici ses données :

• Dette financière brute : 400 M€
• Trésorerie : 100 M€
• Dette locative IFRS 16 : 80 M€
• Engagements de retraite non financés, nets d'impôt : 40 M€
• Intérêts minoritaires : 50 M€
• Participations mises en équivalence : 30 M€

Le calcul

Notez l'écart : avec la formule simplifiée (dette nette de 300 M€ seulement), vous auriez trouvé 700 M€. Une erreur de 25 % sur la valeur des actions.

Dernière étape : de la valeur des fonds propres au prix par action

Le nombre d'actions dilué

On ne divise pas par le nombre d'actions de base, mais par le nombre d'actions dilué, qui intègre :

• les stock-options et actions gratuites dans la monnaie, généralement traitées par la méthode du rachat d'actions (treasury stock method) ;
• les obligations convertibles dans la monnaie, traitées comme des actions (et alors retirées de la dette) ;
• et on exclut les actions autodétenues, qui ne donnent pas droit à la valeur.

La méthode du rachat d'actions en bref

On suppose que les porteurs exercent leurs options et paient le prix d'exercice. La société utilise ce cash pour racheter des actions au prix de marché. Seule la différence crée une dilution.

Reprenons l'exemple

Notre société a 50 millions d'actions de base et 5 millions d'options au prix d'exercice de 8 €.

Il y a une circularité : le nombre d'actions dilué dépend du prix, et le prix dépend du nombre d'actions. Quand toutes les options sont dans la monnaie, elle se résout simplement :

Prix par action = (Valeur des fonds propres + options × prix d'exercice) / (actions de base + options)

Soit : (560 + 5 × 8) / (50 + 5) = 600 / 55 = 10,91 €.

Vérification :

• Produit de l'exercice : 5 M × 8 € = 40 M€
• Actions rachetées : 40 / 10,91 = 3,67 M
• Actions créées nettes : 5 − 3,67 = 1,33 M
• Nombre d'actions dilué : 51,33 M
• 51,33 M × 10,91 € = 560 M€. Le compte est bon.

Sans dilution, vous auriez annoncé 560 / 50 = 11,20 €. Un écart d'environ 3 %, qui peut suffire à changer une recommandation.

Les erreurs classiques en entretien

• Oublier les intérêts minoritaires ou se tromper de signe. On les soustrait, toujours, quand l'EBITDA est consolidé à 100 %.
• Ajouter les minoritaires et soustraire les participations. C'est l'inversion la plus fréquente. Revenez au tableau ci-dessus.
• Traiter la dette locative sans regarder l'EBITDA. La réponse dépend de la cohérence avec l'agrégat.
• Compter la RCF pour son montant total. Seule la partie tirée est une dette.
• Diviser par le nombre d'actions de base. En banque d'affaires, on raisonne en dilué.
• Compter deux fois une obligation convertible, à la fois en dette et en actions.

Comment répondre si on vous pose la question

Une bonne réponse tient en trois temps :

1. Le principe : « La valeur d'entreprise appartient à tous les apporteurs de capitaux ; pour obtenir la valeur des fonds propres, je retire les droits des tiers et j'ajoute les actifs non captés par l'EBITDA. »
2. Les postes : dette, trésorerie, dette locative selon l'EBITDA, retraites, minoritaires, participations, autres éléments assimilés à de la dette.
3. La nuance : un mot sur la cohérence, la valeur de marché des minoritaires ou la trésorerie piégée.

Avec cette structure, vous montrez que vous ne récitez pas une formule : vous comprenez d'où vient chaque ligne. C'est exactement ce que l'interlocuteur cherche à vérifier. Entraînez-vous à refaire l'exemple ci-dessus de tête, en changeant les chiffres, jusqu'à ce que chaque poste devienne un réflexe.