Antisèche des multiples par secteur : quel multiple utiliser en entretien de banque d'affaires

« Pourquoi n'utilise-t-on pas l'EV/EBITDA pour valoriser une banque ? » Cette question tombe régulièrement en entretien, et elle déstabilise beaucoup de candidats qui ont appris les multiples de façon générique, sans comprendre la logique propre à chaque secteur.

Les recruteurs ne vous demanderont pas de réciter des valeurs de multiples. Ils veulent savoir si vous comprenez pourquoi tel secteur se valorise avec tel multiple. Cet article vous donne une antisèche claire, secteur par secteur, et surtout la logique qui permet de retrouver la réponse même si vous oubliez le tableau.

La règle d'or avant toute antisèche : la cohérence numérateur / dénominateur

Avant de parler secteurs, il faut maîtriser une règle simple. Si vous la comprenez, vous éviterez 80 % des erreurs en entretien.

Un multiple compare une valeur à un agrégat financier, et les deux doivent concerner les mêmes apporteurs de capitaux.

Les multiples de valeur d'entreprise

La valeur d'entreprise (EV) représente la valeur pour tous les apporteurs de capitaux : actionnaires et créanciers. On la rapporte donc à des agrégats avant intérêts :

• EV / chiffre d'affaires
• EV / EBITDA
• EV / EBIT

Les multiples de valeur des fonds propres

La valeur des fonds propres ne concerne que les actionnaires. On la rapporte à des agrégats après intérêts :

• P/E (cours / BPA, ou valeur des fonds propres / résultat net)
• P/B (cours / valeur comptable des capitaux propres par action)
• Rendement du dividende

L'erreur classique est le « EV / résultat net ». Le résultat net est calculé après paiement des intérêts aux créanciers. Le rapporter à une valeur qui inclut ces créanciers n'a aucun sens. Si on vous tend ce piège en entretien, dites-le.

L'antisèche en un coup d'œil

Gardez ce tableau en tête, mais lisez la suite : c'est la justification qui fait la différence en entretien.

Les secteurs « classiques » : EV/EBITDA et ses variantes

Industrie et biens d'équipement

L'EV/EBITDA est le multiple de référence. Il neutralise la structure financière (avant intérêts) et les politiques d'amortissement (avant D&A), ce qui facilite la comparaison entre entreprises.

Mais pour les entreprises très capitalistiques, privilégiez l'EV/EBIT. Pourquoi ? Parce que les D&A reflètent, sur la durée, le niveau de CAPEX nécessaire pour maintenir l'outil industriel. Les ignorer revient à flatter les entreprises qui investissent beaucoup.

Un exemple chiffré pour comprendre

Prenons deux entreprises avec la même valeur d'entreprise et le même EBITDA.

Entreprise A (industrie légère)

• Valeur des fonds propres : 800 M€
• Dette nette : 200 M€
• Valeur d'entreprise : 800 + 200 = 1 000 M€
• EBITDA : 125 M€, D&A : 15 M€, donc EBIT : 110 M€
• EV/EBITDA = 1 000 / 125 = 8,0x
• EV/EBIT = 1 000 / 110 = 9,1x

Entreprise B (industrie lourde)

• Valeur d'entreprise : 1 000 M€
• EBITDA : 125 M€, D&A : 45 M€, donc EBIT : 80 M€
• EV/EBITDA = 1 000 / 125 = 8,0x
• EV/EBIT = 1 000 / 80 = 12,5x

En EV/EBITDA, les deux semblent valorisées pareil. En EV/EBIT, on voit que B est en réalité beaucoup plus chère au regard de ce qu'elle génère une fois l'usure de ses actifs prise en compte. C'est exactement le genre de raisonnement qu'un recruteur aime entendre.

Biens de consommation et luxe

L'EV/EBIT et le P/E dominent. Ces entreprises ont souvent une rentabilité stable et prévisible, et le marché les suit beaucoup à travers le BPA. Le P/E est donc très utilisé par les analystes et les investisseurs du secteur.

Technologie et SaaS : quand l'EBITDA ne suffit plus

Beaucoup d'entreprises tech en forte croissance ont un EBITDA faible, voire négatif. Un multiple d'EBITDA devient alors inutilisable ou absurde.

On utilise donc :

• EV / chiffre d'affaires, souvent sur une base NTM (douze prochains mois) pour capter la croissance
• EV / ARR (revenus récurrents annualisés) pour les modèles par abonnement

Attention : un multiple de chiffre d'affaires ne dit rien de la rentabilité. Pour compléter l'analyse, les investisseurs regardent souvent la « rule of 40 » : la somme du taux de croissance du chiffre d'affaires et de la marge (par exemple la marge de free cash flow ou d'EBITDA) devrait dépasser 40 %. C'est une règle empirique, pas une loi, mais la citer montre que vous connaissez le secteur.

Pour les entreprises tech matures et rentables, on revient naturellement à l'EV/EBITDA et au P/E.

Les institutions financières : oubliez la valeur d'entreprise

C'est le point le plus testé en entretien. Retenez-le bien.

Banques

Pour une entreprise industrielle, la dette sert à financer l'activité. Pour une banque, la dette est la matière première : les dépôts et les emprunts sont prêtés à des taux plus élevés, et les intérêts sont au cœur du chiffre d'affaires.

Conséquences :

• Impossible de séparer proprement la dette « de financement » de la dette « opérationnelle »
• La notion de dette nette, donc de valeur d'entreprise, perd son sens
• L'EBITDA n'a pas de signification, puisque les intérêts sont une charge d'exploitation

On utilise donc des multiples de valeur des fonds propres :

• P/E : valorisation au regard des bénéfices
• P/B : cours rapporté à la valeur comptable des capitaux propres
• P/TBV : cours rapporté aux capitaux propres tangibles (hors goodwill et immobilisations incorporelles), plus strict

Le P/B est particulièrement pertinent pour une banque car son bilan est composé en grande partie d'actifs financiers, dont la valeur comptable est proche de la valeur économique. Une phrase clé à retenir : une banque qui crée de la valeur (rentabilité des capitaux propres supérieure à son coût des fonds propres) tend à se traiter au-dessus de sa valeur comptable, et inversement.

Assurance

Même logique que les banques : on raisonne en P/E et P/B. Historiquement, on utilise aussi le P/EV, où l'EV désigne ici l'embedded value (valeur intrinsèque du portefeuille de contrats), et non la valeur d'entreprise. Ne confondez surtout pas les deux en entretien.

Gestion d'actifs

Les revenus d'un gérant sont essentiellement des commissions calculées en pourcentage des encours. On utilise le P/E et l'EV/AUM (valeur rapportée aux actifs sous gestion, exprimée en pourcentage des encours).

Les secteurs « d'actifs » : la valeur est dans ce que l'on possède

Foncières

La valeur d'une foncière repose sur son patrimoine immobilier, régulièrement expertisé. Le réflexe est donc de comparer la capitalisation boursière à l'ANR (actif net réévalué) et de raisonner en prime ou décote sur ANR.

Pour la rentabilité, on utilise le P/FFO (funds from operations), surtout aux États-Unis pour les REITs. En Europe, on parle aussi de cash-flow récurrent ou de résultat récurrent. L'idée est la même : retirer les éléments non récurrents et les variations de juste valeur, qui faussent le résultat net.

Pétrole et gaz

Plusieurs multiples spécifiques :

• EV/EBITDAX : EBITDA avant frais d'exploration, pour neutraliser les différences de méthode comptable entre entreprises
• EV/réserves : valeur rapportée aux réserves prouvées (en barils équivalent pétrole)
• EV/production : valeur rapportée à la production quotidienne

Mines

Le P/NAV domine : on compare la valorisation à la valeur actualisée des gisements. L'EV/EBITDA est aussi utilisé, avec prudence car le secteur est très cyclique : un multiple calculé au sommet du cycle des prix des matières premières peut induire en erreur.

Les secteurs à forte intensité capitalistique

Télécoms

L'EV/EBITDA reste la référence, mais les investissements dans les réseaux sont si lourds que beaucoup d'analystes regardent aussi l'EV/(EBITDA – CAPEX), plus proche de la génération de trésorerie réelle.

Notez aussi que certains opérateurs européens communiquent un EBITDAaL (EBITDA after leases), qui réintègre le coût des contrats de location. Orange, par exemple, utilise cet indicateur.

Utilities régulées

Pour les réseaux régulés (électricité, gaz, eau), le régulateur fixe une rémunération sur une base d'actifs régulés (RAB). Le multiple EV/RAB indique combien le marché paie par euro d'actifs régulés. Une prime sur la RAB signifie que le marché anticipe une rentabilité supérieure à celle autorisée, ou une croissance de la base.

Compagnies aériennes et hôtellerie

On utilise l'EV/EBITDAR, c'est-à-dire l'EBITDA avant loyers. Le but : comparer une compagnie qui possède ses avions à une compagnie qui les loue, ou un groupe hôtelier propriétaire à un groupe locataire.

Point technique à connaître : depuis IFRS 16, la plupart des contrats de location sont inscrits au bilan sous forme de dette locative, et les loyers sont remplacés par des D&A et des intérêts. L'EBITDA IFRS se rapproche donc déjà d'un EBITDAR. En US GAAP en revanche, les contrats de location simple restent comptabilisés en charges d'exploitation : l'EBITDA y est calculé après loyers. Mentionner cette nuance en entretien fait toujours bonne impression.

Biotech : quand aucun multiple ne marche

Une biotech sans chiffre d'affaires n'a ni EBITDA, ni résultat net positif, ni même de ventes à rapporter. Les multiples sont inutilisables.

On utilise alors une rNPV (risk-adjusted net present value) : un DCF où chaque molécule est pondérée par sa probabilité de succès selon sa phase de développement clinique. Une fois les produits commercialisés et rentables, on revient aux multiples classiques (EV/EBITDA, P/E), comme pour les grands laboratoires pharmaceutiques.

Les pièges à éviter en entretien

• Mélanger valeur d'entreprise et agrégats après intérêts. Pas d'EV/résultat net, pas de P/EBITDA.
• Proposer l'EV/EBITDA pour une banque. C'est l'erreur éliminatoire par excellence.
• Confondre EV (valeur d'entreprise) et EV (embedded value) dans l'assurance.
• Oublier de préciser LTM ou NTM. Un multiple sans période de référence n'est pas interprétable, et dans les secteurs en croissance, l'écart peut être énorme.
• Réciter des valeurs de multiples sans contexte. Les niveaux varient avec les conditions de marché, les taux d'intérêt et le cycle. Mieux vaut expliquer ce qui fait monter ou baisser un multiple : croissance, rentabilité, intensité capitalistique, risque.

Les questions types et comment y répondre

« Pourquoi n'utilise-t-on pas l'EV/EBITDA pour une banque ? » Parce que la dette est la matière première de la banque : impossible de la distinguer de l'exploitation, donc l'EV et l'EBITDA perdent leur sens. On raisonne en P/E et P/B.

« Quand préférer l'EV/EBIT à l'EV/EBITDA ? » Pour les entreprises capitalistiques, car les D&A reflètent le besoin récurrent de CAPEX que l'EBITDA ignore.

« Comment valoriser une entreprise SaaS non rentable ? » En EV/chiffre d'affaires ou EV/ARR, idéalement sur une base NTM, en complétant avec des indicateurs de qualité comme la rule of 40.

« Pourquoi deux entreprises du même secteur ont-elles des multiples différents ? » Croissance attendue, niveau de marge, intensité capitalistique, risque, taille et liquidité du titre. Citez-en deux ou trois avec un exemple, et vous aurez répondu.

En résumé

Une antisèche se mémorise, mais une logique se reconstruit. Si vous retenez trois réflexes, vous saurez répondre à presque toutes les questions sur les multiples sectoriels :

1. Cohérence numérateur / dénominateur : valeur d'entreprise avec agrégats avant intérêts, valeur des fonds propres avec agrégats après intérêts.
2. Où se trouve la valeur ? Dans les bénéfices (P/E), dans le bilan (P/B, ANR), dans les ressources (EV/réserves) ou dans la croissance (EV/chiffre d'affaires).
3. Qu'est-ce qui fausse la comparaison ? Les loyers (EBITDAR), les CAPEX (EV/EBIT), les frais d'exploration (EBITDAX), la régulation (EV/RAB).

Avec ça, même face à un secteur que vous n'avez jamais étudié, vous pourrez proposer le bon multiple et, surtout, le justifier. C'est exactement ce que le recruteur attend de vous.