Les 3 méthodes de valorisation : laquelle donne la valeur la plus élevée ?

« Parmi les trois grandes méthodes de valorisation, laquelle donne généralement la valeur la plus élevée ? » C'est l'une des questions techniques les plus fréquentes en entretien de banque d'affaires, en M&A comme en ECM ou en private equity.

La réponse courte : les transactions comparables, la plupart du temps. Mais un recruteur attend surtout que vous expliquiez pourquoi, et que vous sachiez dire quand ce n'est pas le cas. C'est ce que nous allons voir ensemble, avec un exemple chiffré.

Les 3 méthodes en bref

Avant de comparer, un rappel rapide des trois approches que tout banquier utilise.

1. Les comparables boursiers (trading comps)

On regarde à quels multiples se traitent en bourse des sociétés cotées similaires à la cible : même secteur, taille proche, profil de croissance et de marge comparable.

• Multiples typiques : VE/EBITDA, VE/EBIT, VE/chiffre d'affaires, P/E
• On applique ensuite la médiane ou une fourchette de ces multiples aux agrégats de la cible
• Point clé : le cours de bourse reflète le prix d'une participation minoritaire, échangée entre investisseurs qui n'ont aucun contrôle sur la société

2. Les transactions comparables (precedent transactions)

On étudie les multiples payés lors de rachats récents de sociétés comparables.

• Mêmes multiples que pour les comparables boursiers, mais calculés sur le prix payé par l'acquéreur
• Point clé : ce prix inclut le plus souvent une prime de contrôle, puisque l'acquéreur prend la majorité et donc les commandes de l'entreprise

3. Le DCF (actualisation des flux de trésorerie)

C'est la méthode intrinsèque : on projette les flux de trésorerie disponibles de l'entreprise, généralement sur 5 à 10 ans, puis on calcule une valeur terminale, et on actualise le tout au WACC.

• On ne regarde pas ce que le marché paie, mais ce que l'entreprise vaut selon ses propres perspectives
• Point clé : le résultat dépend fortement des hypothèses (croissance, marges, taux d'actualisation, taux de croissance à l'infini)

La réponse attendue : les transactions comparables

En règle générale, ce sont les transactions comparables qui aboutissent à la valorisation la plus haute. Il y a deux raisons principales.

Raison n°1 : la prime de contrôle

Quand un acquéreur rachète une société, il ne paie pas simplement le cours de bourse. Il doit convaincre les actionnaires de lui céder leurs actions, et il obtient en échange le contrôle : il peut fixer la stratégie, nommer la direction et décider de l'allocation du capital.

Ce contrôle a une valeur. L'acquéreur paie donc une prime au-dessus de la valeur de marché, et les multiples observés dans les transactions intègrent mécaniquement cette prime.

Raison n°2 : les synergies

Un acquéreur industriel (un « stratégique ») anticipe souvent des synergies : réduction de coûts, ventes croisées, mutualisation des achats. Il est prêt à en rétrocéder une partie au vendeur pour remporter le deal.

Résultat : les multiples de transaction reflètent non seulement la valeur de la cible seule, mais aussi une partie de la valeur créée par le rapprochement.

Et les comparables boursiers ?

Ils donnent généralement la valeur la plus basse des trois, justement parce qu'ils ne contiennent ni prime de contrôle ni synergies. Ils reflètent le prix d'une action détenue par un investisseur minoritaire.

Un exemple chiffré

Prenons une société fictive, que l'on appellera Cible SA, avec les données suivantes :

• EBITDA LTM : 100 M€
• Dette nette : 200 M€
• Flux de trésorerie disponible attendu l'an prochain : 60 M€

Comparables boursiers

Supposons que les sociétés cotées comparables se traitent en moyenne à 8x l'EBITDA.

• Valeur d'entreprise = 8 × 100 = 800 M€
• Valeur des fonds propres = 800 − 200 = 600 M€

Transactions comparables

Supposons que les rachats récents dans le secteur se soient faits en moyenne à 10x l'EBITDA.

• Valeur d'entreprise = 10 × 100 = 1 000 M€
• Valeur des fonds propres = 1 000 − 200 = 800 M€

Notez l'écart : sur les fonds propres, on passe de 600 à 800 M€, soit environ 33 % de plus. C'est l'ordre de grandeur d'une prime de contrôle dans cet exemple.

DCF : tout dépend des hypothèses

Pour illustrer la sensibilité du DCF, utilisons une version très simplifiée : un flux de trésorerie disponible de 60 M€ qui croît indéfiniment à un taux constant. La valeur d'entreprise vaut alors :

VE = FCF ÷ (WACC − g)

Avec deux jeux d'hypothèses légèrement différents :

Un point de WACC en moins et un demi-point de croissance en plus suffisent à faire passer le DCF de sous les transactions comparables à au-dessus. C'est exactement ce que vous devez savoir expliquer en entretien.

Pourquoi le DCF est le joker

Le DCF peut donner la valeur la plus basse comme la plus haute. Tout dépend de qui construit le modèle et dans quel but.

Les hypothèses qui font le plus bouger le résultat :

• Le taux de croissance à l'infini : la valeur terminale représente souvent la majorité de la valeur totale d'un DCF, donc chaque dixième de point compte
• Le WACC : plus il est bas, plus la valeur est élevée
• Les projections de marges et de croissance : un business plan de management est rarement pessimiste
• Le niveau de CAPEX et de BFR retenu dans les projections

En pratique, un DCF bâti sur le business plan optimiste d'un vendeur peut très bien dépasser les transactions comparables. À l'inverse, un DCF prudent peut tomber sous les comparables boursiers.

Les cas où la règle ne s'applique pas

Un bon candidat montre qu'il connaît les exceptions. Voici les principales.

• Le cycle de marché : si les transactions comparables datent d'une période de marché déprimé et que les marchés actions sont aujourd'hui au plus haut, les comparables boursiers peuvent dépasser les transactions
• Peu de transactions disponibles : avec un échantillon réduit ou ancien, les multiples de transaction sont moins fiables et peuvent être décalés par rapport au marché actuel
• Des transactions atypiques : un rachat en situation de difficulté (vente forcée, société en difficulté) tire les multiples vers le bas
• Des acquéreurs financiers : un fonds de private equity, sans synergies industrielles, paie souvent moins qu'un acquéreur stratégique

Comment formuler votre réponse en entretien

Voici une structure simple et complète, que vous pouvez adapter avec vos propres mots :

1. La réponse directe : « En général, les transactions comparables donnent la valorisation la plus élevée. »
2. La justification : « Parce que les prix payés dans une acquisition incluent une prime de contrôle, et souvent une partie des synergies attendues par l'acquéreur. Les comparables boursiers, eux, reflètent la valeur d'une participation minoritaire, donc ils donnent souvent la valeur la plus basse. »
3. La nuance sur le DCF : « Le DCF est plus variable : selon les hypothèses de croissance, de marges, de WACC et de valeur terminale, il peut se situer au-dessus ou en dessous des deux autres. »
4. L'exception : « Cela peut changer selon le cycle : si les marchés sont aujourd'hui beaucoup plus hauts qu'au moment des transactions de référence, les comparables boursiers peuvent ressortir plus haut. »

En une trentaine de secondes, vous avez donné la réponse, l'intuition et la nuance. C'est exactement ce que cherche un recruteur.

Bonus : où se place le LBO ?

Certains intervieweurs ajoutent une quatrième méthode : l'analyse LBO. Elle consiste à déterminer le prix maximum qu'un fonds de private equity pourrait payer tout en atteignant son TRI cible (IRR).

Elle est souvent considérée comme un plancher de valorisation : si un sponsor peut payer ce prix, un acquéreur stratégique avec des synergies devrait pouvoir payer au moins autant. Si on vous en parle, retenez qu'elle donne généralement une valeur plutôt basse.

Le football field : la vision d'ensemble

En pratique, les banquiers ne choisissent jamais une seule méthode. Ils présentent les fourchettes de chaque approche côte à côte sur un graphique appelé football field, dans le pitch book ou la fairness opinion.

Sur ce graphique, on retrouve typiquement :

• Les comparables boursiers plutôt en bas
• Les transactions comparables plutôt en haut
• Le DCF avec une fourchette souvent large, qui reflète la sensibilité aux hypothèses

C'est en croisant ces fourchettes que l'on aboutit à une zone de valorisation crédible. Si vous retenez cette logique d'ensemble, vous ne serez jamais pris au dépourvu par la question, quelle que soit la façon dont elle est formulée.