Football field : comment construire et présenter ce graphique de valorisation en entretien

Si vous préparez des entretiens en M&A, vous allez forcément tomber sur le football field. C'est le graphique qui conclut presque tous les travaux de valorisation d'un pitch book ou d'une fairness opinion.

Bonne nouvelle : il est simple à construire une fois qu'on a compris sa logique. Et savoir le commenter en entretien montre tout de suite que vous comprenez comment les méthodes de valorisation s'articulent entre elles, au-delà des définitions apprises par cœur.

Dans cet article, on construit ensemble un football field de A à Z, avec un exemple chiffré, puis on voit comment le présenter comme un analyste.

Qu'est-ce qu'un football field ?

Le football field est un graphique en barres horizontales qui synthétise, sur un même axe, les fourchettes de valorisation obtenues avec différentes méthodes.

Chaque barre correspond à une méthode. Son extrémité gauche représente le bas de fourchette, son extrémité droite le haut. Le nom vient de l'allure du graphique, qui rappelle les lignes d'un terrain de football américain.

Son intérêt est double :

• Comparer d'un coup d'œil les résultats de méthodes très différentes
• Faire ressortir une zone de convergence, qui sert de base à la discussion sur le prix

Il ne donne pas « la » valeur de l'entreprise. Il donne un cadre pour négocier, conseiller un client ou justifier un prix.

Les méthodes que l'on retrouve sur un football field

On y trouve en général deux familles de barres : les méthodes de valorisation proprement dites et les références de marché.

Les méthodes de valorisation

• Comparables boursiers : on applique à la cible des multiples (souvent VE/EBITDA, VE/EBIT ou P/E) observés sur des sociétés cotées similaires.
• Transactions comparables : on applique les multiples payés lors d'acquisitions récentes de sociétés comparables.
• DCF : on actualise les flux de trésorerie disponibles futurs au WACC, en ajoutant une valeur terminale.
• Analyse LBO : on calcule le prix maximum qu'un fonds de private equity pourrait payer tout en atteignant son TRI cible.

Les références de marché (pour une société cotée)

• Plus haut / plus bas sur 52 semaines : la fourchette du cours de bourse sur un an.
• Objectifs de cours des analystes : la fourchette des objectifs publiés par les analystes qui suivent la valeur.
• Primes payées dans des offres passées : on applique au cours actuel les primes historiquement observées sur des OPA comparables.

Ces références ne sont pas des méthodes de valorisation à proprement parler, mais elles sont indispensables pour situer un prix par rapport à ce que le marché observe déjà.

Étape 1 : choisir l'unité de l'axe

Avant toute chose, décidez ce que mesure votre axe horizontal. C'est le point le plus important, et l'erreur la plus fréquente.

Vous avez deux options principales :

• La valeur d'entreprise, souvent utilisée pour une société non cotée
• Le prix par action (donc la valeur des fonds propres divisée par le nombre d'actions dilué), quasi systématique pour une société cotée, car c'est ce qui intéresse les actionnaires

Toutes les barres doivent être exprimées dans la même unité. Si vos comparables donnent une valeur d'entreprise, vous devez soustraire la dette nette (et les autres ajustements comme les intérêts minoritaires) pour passer à la valeur des fonds propres, puis diviser par le nombre d'actions dilué.

Mélanger valeur d'entreprise et valeur des fonds propres sur un même graphique rend le football field faux. C'est une erreur qui ne pardonne pas en entretien.

Étape 2 : calculer chaque fourchette

Prenons un exemple simple. Vous conseillez un acquéreur qui étudie le rachat d'une société cotée, avec les données suivantes :

• EBITDA LTM : 100 M€
• EBITDA NTM : 110 M€
• Dette nette : 300 M€
• Nombre d'actions dilué : 50 millions
• Cours de bourse actuel : 12,50 €

On choisit d'exprimer le football field en prix par action.

Comparables boursiers

Les comparables traitent entre 8,0x et 10,0x l'EBITDA NTM (par exemple entre le premier et le troisième quartile de l'échantillon).

• Valeur d'entreprise : 8,0 × 110 = 880 M€ et 10,0 × 110 = 1 100 M€
• Valeur des fonds propres : 880 - 300 = 580 M€ et 1 100 - 300 = 800 M€
• Prix par action : 580 / 50 = 11,60 € et 800 / 50 = 16,00 €

Transactions comparables

Les transactions récentes font ressortir des multiples de 9,0x à 11,0x l'EBITDA LTM.

• Valeur d'entreprise : 900 M€ à 1 100 M€
• Valeur des fonds propres : 600 M€ à 800 M€
• Prix par action : 12,00 € à 16,00 €

Notez que les transactions comparables s'appliquent ici à l'EBITDA LTM, car les multiples de transaction sont le plus souvent calculés sur les agrégats connus au moment de l'opération. L'essentiel est d'appliquer chaque multiple au même agrégat que celui sur lequel il a été calculé.

DCF

Votre DCF, avec une sensibilité sur un WACC compris entre 8 % et 9 % et un taux de croissance à l'infini entre 1,5 % et 2,5 %, donne une valeur d'entreprise de 950 M€ à 1 200 M€.

• Valeur des fonds propres : 650 M€ à 900 M€
• Prix par action : 13,00 € à 18,00 €

La fourchette du DCF vient toujours d'une table de sensibilité. Ne retenez pas les cases les plus extrêmes si elles combinent des hypothèses peu réalistes : choisissez une plage défendable.

Analyse LBO

Un sponsor visant un TRI de 20 % à 25 % pourrait payer une valeur d'entreprise de 800 M€ à 950 M€.

• Valeur des fonds propres : 500 M€ à 650 M€
• Prix par action : 10,00 € à 13,00 €

Références de marché

• Plus bas / plus haut sur 52 semaines : 10,50 € à 14,00 €
• Objectifs de cours des analystes : 12,00 € à 15,50 €

Étape 3 : construire le graphique

Voici le récapitulatif de votre exemple :

L'astuce Excel

Excel n'a pas de modèle « football field » tout fait. La technique classique consiste à utiliser un histogramme empilé horizontal avec deux séries :

1. Première série : la valeur basse de chaque fourchette, que vous rendez invisible (aucun remplissage, aucune bordure)
2. Deuxième série : l'écart entre le haut et le bas (par exemple 16,00 - 11,60 = 4,40 € pour les comparables boursiers), que vous colorez normalement

Résultat : chaque barre visible commence au bas de fourchette et s'arrête au haut de fourchette. Ajoutez les valeurs en étiquettes aux deux extrémités, et vous avez votre football field.

Les lignes de référence

Ajoutez des lignes verticales pour les repères clés :

• Le cours de bourse actuel (12,50 € dans notre exemple)
• Le prix proposé s'il existe déjà, par exemple 15,00 €, soit une prime de 20 % sur le cours actuel (15,00 / 12,50 = 1,20)

Ces lignes rendent le graphique immédiatement lisible : on voit si le prix proposé tombe dans les fourchettes de chaque méthode, au-dessus ou en dessous.

Les détails qui font la différence

• Indiquez sous chaque barre les hypothèses clés : « 8,0x - 10,0x VE/EBITDA NTM », « WACC 8 % - 9 %, g 1,5 % - 2,5 % », « TRI 20 % - 25 % ».
• Regroupez les barres par famille : références de marché d'un côté, méthodes de valorisation de l'autre.
• Précisez la date des cours de bourse utilisés.

Étape 4 : lire et interpréter le football field

Construire le graphique, c'est la partie technique. L'interpréter, c'est ce qui intéresse vraiment un MD, et donc votre recruteur.

Pourquoi les transactions comparables sont souvent plus hautes que les comparables boursiers

Les multiples de transaction intègrent une prime de contrôle : l'acquéreur paie pour prendre le contrôle de la société et, souvent, pour les synergies qu'il espère dégager. Les comparables boursiers, eux, reflètent la valeur de participations minoritaires échangées en bourse.

Pourquoi l'analyse LBO donne souvent le bas de la fourchette

Un sponsor financier est contraint par son TRI cible et par le niveau d'endettement que les prêteurs acceptent. Il n'a généralement pas les synergies d'un acquéreur industriel. L'analyse LBO sert donc souvent de plancher : c'est le prix qu'un fonds pourrait payer, et donc un repère de ce qu'un concurrent financier pourrait offrir dans un processus.

Pourquoi le DCF a souvent la fourchette la plus large

Le DCF est très sensible au WACC et au taux de croissance à l'infini, car la valeur terminale représente souvent une part importante de la valeur totale. De petits changements d'hypothèses déplacent fortement le résultat.

Lire la zone de convergence

Dans notre exemple, la plupart des barres se recoupent entre 13,00 € et 15,50 € environ. C'est la zone où se concentre l'essentiel des méthodes. Un prix proposé à 15,00 € se situe dans cette zone, au-dessus de l'analyse LBO et du plus haut sur 52 semaines, ce qui constitue un argument solide pour le présenter aux actionnaires de la cible.

Attention : on ne fait jamais la moyenne des méthodes. Le football field sert à exercer un jugement, pas à calculer une moyenne arithmétique. Certaines méthodes sont plus pertinentes que d'autres selon le secteur et le contexte.

Comment présenter un football field en entretien

La question « Comment présenteriez-vous un football field ? » ou « Walk me through a football field » revient régulièrement. Voici une structure efficace :

1. Définissez-le en une phrase : « C'est un graphique qui synthétise les fourchettes de valorisation issues de plusieurs méthodes pour faire ressortir une zone de valeur. »
2. Citez les méthodes : comparables boursiers, transactions comparables, DCF, analyse LBO, et pour une société cotée les références de marché.
3. Insistez sur la cohérence : même unité (valeur d'entreprise ou prix par action), même date, agrégats cohérents avec les multiples.
4. Expliquez la hiérarchie habituelle : transactions au-dessus des comparables grâce à la prime de contrôle, LBO souvent en bas, DCF souvent le plus large.
5. Concluez sur l'usage : identifier la zone de convergence et situer un prix, sans jamais faire de moyenne.

Si vous voulez marquer des points, ajoutez une nuance : la hiérarchie entre les méthodes n'est pas une règle absolue. Dans un marché boursier très haut, les comparables boursiers peuvent dépasser les transactions récentes. Montrer que vous savez qu'il y a des exceptions prouve que vous raisonnez au lieu de réciter.

Les erreurs à éviter

• Mélanger valeur d'entreprise et valeur des fonds propres sur le même axe
• Appliquer un multiple LTM à un EBITDA NTM (ou l'inverse)
• Afficher des fourchettes beaucoup trop larges, qui rendent le graphique inutile
• Oublier les hypothèses sous chaque barre : un football field sans hypothèses ne se défend pas
• Présenter une moyenne des méthodes comme « la » valeur
• Oublier de passer au nombre d'actions dilué pour le prix par action

À retenir

Le football field est un graphique simple, mais il condense tout votre travail de valorisation. Pour bien le maîtriser :

• Choisissez une unité unique et respectez-la sur toutes les barres
• Construisez chaque fourchette à partir d'hypothèses défendables
• Sachez expliquer pourquoi les barres se situent là où elles sont
• Utilisez-le pour exercer un jugement, pas pour calculer une moyenne

Entraînez-vous à refaire l'exemple de cet article sur Excel, puis à le commenter à voix haute en deux minutes. Le jour de l'entretien, vous serez capable de le dessiner et de l'expliquer sans hésiter.