Valoriser une compagnie d'assurance : méthodes, calculs et pièges à éviter en entretien

Vous maîtrisez le DCF et les multiples d'EBITDA, et on vous demande de valoriser AXA ou CNP Assurances. Si vous dégainez un multiple VE/EBITDA, l'entretien risque de mal tourner.

Les assureurs sont l'exemple classique où les outils standards de valorisation ne fonctionnent pas. Les recruteurs adorent cette question, surtout en équipe FIG (Financial Institutions Group). Elle montre vite si vous comprenez la logique des méthodes ou si vous les appliquez mécaniquement.

Voici comment raisonner, avec des calculs simples à refaire de tête.

Pourquoi un assureur ne se valorise pas comme une entreprise industrielle

La dette fait partie du métier

Dans une entreprise classique, on sépare l'exploitation du financement. On calcule une valeur d'entreprise, puis on retranche la dette nette pour obtenir la valeur des fonds propres.

Chez un assureur, ce raisonnement s'effondre. Le cœur du passif, ce sont les provisions techniques : l'argent que l'assureur devra verser aux assurés. Ce n'est pas un financement au sens d'un prêt bancaire, c'est la matière première de l'activité.

La trésorerie et les placements sont opérationnels

L'assureur encaisse les primes avant de payer les sinistres. Entre les deux, il place cet argent, qu'on appelle le float. Les produits financiers tirés de ces placements font partie intégrante de son résultat.

Retrancher cette trésorerie comme une « trésorerie excédentaire » n'aurait donc aucun sens.

La conséquence pour la valorisation

Comme on ne peut pas isoler proprement la dette et la trésorerie, on valorise directement les fonds propres. Oubliez la valeur d'entreprise, l'EBITDA et le flux de trésorerie disponible non levé.

À retenir pour l'entretien : pour une institution financière, on raisonne en valeur des fonds propres, avec des métriques « après intérêts » comme le résultat net, l'actif net comptable et les dividendes.

Comprendre comment un assureur gagne de l'argent

Avant de valoriser, il faut savoir lire l'activité. On distingue deux grands métiers.

L'assurance non-vie (IARD)

L'IARD (incendie, accidents, risques divers) couvre l'auto, l'habitation ou les risques des entreprises. La rentabilité technique se mesure avec le ratio combiné :

• Taux de sinistralité = sinistres / primes acquises
• Ratio de frais = frais de gestion et d'acquisition / primes acquises
• Ratio combiné = taux de sinistralité + ratio de frais

Exemple : pour 100 M€ de primes acquises, 68 M€ de sinistres et 27 M€ de frais.

• Taux de sinistralité : 68 %
• Ratio de frais : 27 %
• Ratio combiné : 95 %

Un ratio combiné inférieur à 100 % signifie que l'assureur gagne de l'argent sur son activité d'assurance elle-même (ici, un résultat technique de 5 M€). À cela s'ajoutent les produits financiers du float.

Au-dessus de 100 %, l'assureur perd de l'argent sur ses contrats et compte sur ses placements pour être rentable.

L'assurance vie

Ici, l'horizon est long : épargne, retraite, prévoyance. La rentabilité dépend surtout de la marge entre le rendement des placements et ce qui est reversé aux assurés, ainsi que des frais prélevés sur les encours.

Les contrats durent des années, voire des décennies. Les bénéfices futurs d'un contrat signé aujourd'hui sont donc une donnée clé de la valorisation (on y revient plus bas).

Le cadre réglementaire : la contrainte qui change tout

Solvabilité II et le capital réglementaire

En Europe, les assureurs sont soumis à Solvabilité II, en vigueur depuis le 1er janvier 2016. Ce régime impose de détenir un niveau minimum de capital, le SCR (Solvency Capital Requirement).

Le ratio de solvabilité se calcule ainsi :

Ratio de solvabilité = fonds propres éligibles / SCR

Le minimum réglementaire est de 100 %. En pratique, les assureurs cotés visent un ratio nettement supérieur pour absorber les chocs de marché et rassurer les investisseurs et les agences de notation.

Pourquoi c'est central pour la valorisation

Un assureur ne peut pas distribuer tout son résultat net. Il doit d'abord conserver le capital nécessaire à sa solvabilité. Seul le capital au-delà de ce seuil est réellement disponible pour l'actionnaire.

C'est pour cette raison que les méthodes fondées sur les dividendes et le capital excédentaire sont si importantes dans le secteur.

IFRS 17 en un mot

Depuis le 1er janvier 2023, les assureurs appliquant les IFRS publient leurs comptes selon IFRS 17. Cette norme a profondément modifié la présentation du compte de résultat et introduit la marge sur services contractuels (CSM), qui représente les profits futurs non encore reconnus sur les contrats en portefeuille.

Inutile d'en maîtriser les détails pour un entretien de stage. Retenez simplement que la CSM est un indicateur suivi de près, notamment en assurance vie, car elle donne de la visibilité sur les résultats à venir.

Méthode 1 : le multiple de capitalisation boursière sur actif net comptable (P/B)

C'est la méthode reine pour les institutions financières. On compare la capitalisation boursière aux capitaux propres comptables. Souvent, on utilise une variante, le P/TBV, qui exclut le goodwill et les actifs incorporels.

Le lien avec la rentabilité

Un multiple de P/B ne se lit jamais seul. Il dépend directement de la rentabilité des capitaux propres (ROE) et du coût des fonds propres. La relation théorique, tirée d'un modèle de croissance constante :

P/B = (ROE − g) / (coût des fonds propres − g)

Exemple : un assureur dégage un ROE de 12 %, son coût des fonds propres est de 9 % et sa croissance à long terme de 3 %.

P/B = (12 % − 3 %) / (9 % − 3 %) = 9 / 6 = 1,5x

Si ses capitaux propres valent 10 Md€, la valeur des fonds propres ressort à environ 15 Md€.

L'intuition à expliquer en entretien

• Si le ROE est supérieur au coût des fonds propres, l'assureur crée de la valeur : il se traite au-dessus de son actif net comptable (P/B > 1x).
• Si le ROE est égal au coût des fonds propres, le P/B tend vers 1x.
• Si le ROE est inférieur, l'assureur détruit de la valeur et se traite sous son actif net comptable.

Savoir expliquer ce lien vaut bien plus que réciter une liste de multiples.

Méthode 2 : le multiple de résultat (P/E)

Le P/E rapporte la capitalisation boursière au résultat net (ou le cours au BPA). Il est simple et très utilisé dans les comparables boursiers.

Ses limites dans l'assurance

• Volatilité des résultats : une année de catastrophes naturelles peut faire chuter le résultat de l'IARD. Il faut raisonner sur un résultat normalisé, retraité des éléments exceptionnels.
• Effets de marché : les variations de valeur des placements peuvent gonfler ou réduire le résultat sans refléter la performance opérationnelle.
• Pas de prise en compte du capital : deux assureurs au même P/E peuvent avoir des niveaux de capital excédentaire très différents.

Le P/E reste donc un indicateur complémentaire, rarement suffisant seul.

Méthode 3 : le modèle d'actualisation des dividendes (DDM)

Puisqu'on ne peut pas utiliser le flux de trésorerie disponible, on actualise ce que l'actionnaire peut réellement percevoir : les dividendes distribuables, compte tenu de la contrainte de solvabilité.

Le principe

1. On projette le résultat net.
2. On en déduit le capital à conserver pour maintenir le ratio de solvabilité cible.
3. Le reste est distribuable et constitue le flux actualisé.
4. On calcule une valeur terminale.
5. On actualise au coût des fonds propres (et non au WACC).

Le coût des fonds propres se calcule classiquement avec le MEDAF : taux sans risque + bêta × prime de risque du marché.

Exemple simplifié

Un assureur peut distribuer durablement 1 Md€ l'an prochain, avec une croissance de 2 % par an. Son coût des fonds propres est de 9 %.

Valeur = 1 / (9 % − 2 %) = 1 / 7 % ≈ 14,3 Md€

L'ajustement du capital excédentaire

Si l'assureur détient plus de capital que son objectif, cet excédent peut être distribué ou utilisé pour des acquisitions. On l'ajoute à la valeur.

Exemple :

• Fonds propres éligibles : 15 Md€
• SCR : 8 Md€, soit un ratio de solvabilité de 187,5 %
• Ratio cible : 160 %, soit 12,8 Md€ de capital nécessaire
• Capital excédentaire : 15 − 12,8 = 2,2 Md€

Valeur des fonds propres ≈ 14,3 + 2,2 = 16,5 Md€

Attention au double comptage : si vos dividendes projetés intègrent déjà la distribution de cet excédent, vous ne l'ajoutez pas une seconde fois.

Méthode 4 : l'embedded value pour l'assurance vie

En assurance vie, une grande partie de la valeur se trouve dans les profits futurs des contrats déjà signés. L'embedded value (valeur intrinsèque) cherche à les capter :

Embedded value = actif net réévalué + valeur du portefeuille de contrats existants

La valeur du portefeuille (souvent appelée VIF, pour value of in-force) correspond à la valeur actuelle des profits futurs attendus sur les contrats en cours.

Cette méthode a été historiquement très utilisée pour les assureurs vie, souvent en multiple (capitalisation boursière / embedded value). Elle ne capte pas les affaires nouvelles futures, qui représentent un potentiel de valeur supplémentaire.

Piège de vocabulaire : en assurance, « EV » peut désigner l'embedded value, et non l'enterprise value. Précisez toujours de quoi vous parlez.

Méthode 5 : la somme des parties

Les grands groupes combinent souvent IARD, vie, santé, gestion d'actifs et parfois banque. Chaque métier a son profil de risque et de rentabilité.

On valorise alors chaque activité séparément avec la méthode la plus adaptée, puis on additionne. On ajuste ensuite pour les coûts centraux, la dette de la holding et le capital excédentaire du groupe.

Ce que le recruteur attend de vous

Si on vous demande en entretien « Comment valoriseriez-vous un assureur ? », voici une réponse structurée en quelques phrases :

1. Poser le principe : on raisonne en valeur des fonds propres, car la dette et la trésorerie font partie de l'activité.
2. Citer les méthodes : P/B (ou P/TBV) relié au ROE, P/E, DDM avec capital excédentaire, et embedded value pour la vie.
3. Mentionner la contrainte réglementaire : sous Solvabilité II, seul le capital au-delà de l'exigence est distribuable.
4. Distinguer les métiers : ratio combiné en IARD, marges et profits futurs en vie.

Les erreurs qui coûtent cher

• Parler de VE/EBITDA pour un assureur : c'est l'erreur éliminatoire.
• Actualiser au WACC au lieu du coût des fonds propres.
• Citer un P/B sans le relier au ROE, ce qui montre une compréhension superficielle.
• Confondre embedded value et enterprise value.
• Ignorer le ratio de solvabilité dans le calcul des dividendes distribuables.
• Parler de « revenus » au lieu de primes ou de chiffre d'affaires.

En résumé

Valoriser un assureur, c'est accepter que le bilan est l'activité. Tout part des capitaux propres, de leur rentabilité et du capital que le régulateur impose de conserver.

Si vous retenez une seule formule, gardez P/B = (ROE − g) / (coût des fonds propres − g). Elle vous permet d'expliquer en trente secondes pourquoi un assureur se traite au-dessus ou en dessous de son actif net comptable. Et c'est exactement le genre de raisonnement qui fait la différence face à un banquier FIG.