La somme des parties (SOTP) : comment valoriser un groupe diversifié et l'expliquer en entretien

Comment valoriser un groupe qui vend à la fois des logiciels, des équipements industriels et des services de distribution ? Aucun multiple unique ne colle à un tel ensemble. C'est précisément le cas où la somme des parties (sum of the parts, ou SOTP) s'impose.

En entretien, cette méthode revient souvent, surtout dans les questions sur les conglomérats, les holdings ou les opérations de spin-off. Cet article vous explique la logique, vous déroule un exemple chiffré complet et vous montre les pièges que les recruteurs adorent tester.

Qu'est-ce que la somme des parties ?

La somme des parties consiste à valoriser séparément chaque activité d'un groupe, puis à additionner ces valeurs pour obtenir la valeur de l'ensemble.

L'idée est simple : chaque métier a son propre profil de croissance, de marge et de risque. Il mérite donc sa propre méthode et ses propres multiples. Appliquer un multiple moyen à tout le groupe reviendrait à sous-valoriser les activités les plus attractives et à survaloriser les autres.

Ce n'est pas une méthode à part entière

Point important à bien formuler en entretien : la SOTP est un cadre d'assemblage, pas une méthode de valorisation au même titre que le DCF ou les comparables. À l'intérieur, chaque segment est valorisé avec les outils classiques :

• comparables boursiers pour un segment qui ressemble à des sociétés cotées ;
• transactions comparables si le segment a vocation à être cédé ;
• DCF pour un segment aux flux prévisibles ;
• actif net réévalué pour un portefeuille immobilier ou des participations financières ;
• cours de bourse pour une participation cotée.

Quand utiliser la somme des parties ?

La méthode est pertinente dès qu'un groupe réunit des activités hétérogènes. Les cas typiques :

• Les conglomérats : des groupes présents dans des secteurs sans lien évident entre eux.
• Les holdings : des sociétés qui détiennent des participations dans plusieurs entreprises.
• Les projets de spin-off ou de carve-out : avant de séparer une activité, on veut savoir ce qu'elle vaudrait seule.
• Les situations d'activisme : un fonds activiste qui pousse un groupe à se scinder s'appuie presque toujours sur une SOTP pour montrer que les parties valent plus que le tout.

Deux exemples récents illustrent cette logique. General Electric s'est scindé en trois sociétés cotées (GE HealthCare, GE Vernova et GE Aerospace), une séparation achevée en 2024. La même année, Vivendi a été scindé en plusieurs entités cotées, dont Canal+, Havas et Louis Hachette Group. Dans les deux cas, l'argument central était le même : le marché valorisait mal un ensemble trop diversifié.

La méthode, étape par étape

Étape 1 : découper le groupe en segments

Partez de l'information sectorielle publiée par l'entreprise dans ses comptes. Chaque segment doit avoir des données financières propres : chiffre d'affaires, EBITDA, idéalement CAPEX.

Étape 2 : valoriser chaque segment

Choisissez pour chaque activité la méthode et les multiples les plus adaptés. Une activité logicielle se compare à des éditeurs de logiciels, pas à des industriels.

Attention à la cohérence : si vous appliquez un multiple de valeur d'entreprise (EV/EBITDA), vous obtenez une valeur d'entreprise par segment. C'est ce que vous voulez à ce stade.

Étape 3 : retrancher les coûts centraux

C'est l'oubli le plus fréquent. Le siège, les fonctions groupe et la direction générale coûtent de l'argent, mais ces coûts ne sont rattachés à aucun segment. Il faut les valoriser en négatif, en général en leur appliquant un multiple proche de la moyenne du groupe.

Étape 4 : passer de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres

Une fois la valeur d'entreprise du groupe obtenue, appliquez le bridge classique :

• moins la dette nette ;
• moins les intérêts minoritaires (la part des filiales consolidées détenue par des tiers) ;
• plus les participations non consolidées (sociétés mises en équivalence ou titres de participation), dont le résultat n'est pas dans l'EBITDA consolidé.

Étape 5 : diviser par le nombre d'actions dilué

Vous obtenez une valeur par action que vous pouvez comparer au cours de bourse.

Un exemple chiffré complet

Prenons un groupe fictif, Groupe Alpha, organisé en trois segments.

Le multiple implicite du total ressort à environ 8,9x (4 000 / 450). Vous voyez déjà l'intérêt de la méthode : un multiple unique de 8x sur l'ensemble aurait donné 3 600 M€ et ignoré la valeur de l'activité logicielle.

Les ajustements

• Coûts centraux : 30 M€ par an, valorisés à 8x, soit - 240 M€.
• Valeur d'entreprise du groupe : 4 000 - 240 = 3 760 M€.
• Dette nette : 1 200 M€.
• Intérêts minoritaires : Alpha détient 80 % d'une filiale consolidée. La part des 20 % de tiers est valorisée à 60 M€.
• Participation mise en équivalence : Alpha détient 20 % d'une société cotée dont la capitalisation boursière est de 500 M€, soit + 100 M€.

Le résultat

Valeur des fonds propres = 3 760 - 1 200 - 60 + 100 = 2 600 M€

Avec 100 millions d'actions, la valeur par action ressort à 26 €.

Si l'action cote 20 €, le marché valorise le groupe environ 23 % en dessous de la somme de ses parties (20 / 26 ≈ 0,77). C'est ce qu'on appelle la décote de conglomérat.

La décote de conglomérat (ou de holding)

En pratique, les groupes diversifiés cotent souvent en dessous de leur SOTP. Les raisons généralement avancées :

• Le manque de lisibilité : les investisseurs spécialisés préfèrent acheter une exposition « pure » à un secteur.
• L'allocation du capital : le marché craint que la direction utilise les flux de trésorerie d'une activité rentable pour financer une activité moins performante.
• Les coûts de structure : le siège a un coût, parfois sous-estimé.
• La fiscalité : extraire la valeur d'une participation en la cédant peut générer un impôt sur la plus-value.

Dans une SOTP, vous pouvez donc appliquer une décote explicite à la valeur obtenue. Par exemple, avec une décote de 15 % sur nos 2 600 M€, la valeur retenue tomberait à 2 210 M€, soit 22,10 € par action. Le niveau de décote est une hypothèse de jugement : justifiez-le, ne le sortez jamais de nulle part.

À l'inverse, l'écart entre le cours et la SOTP est exactement ce que met en avant un activiste ou une direction qui envisage un spin-off : séparer les activités doit permettre de « cristalliser » cette valeur.

Les pièges à éviter (et que les recruteurs testent)

Mélanger valeur d'entreprise et valeur des fonds propres

Ne jamais additionner la valeur d'entreprise d'un segment avec la valeur des fonds propres d'un autre. Les participations cotées, par exemple, sont valorisées à leur valeur de marché des fonds propres : elles s'ajoutent après la déduction de la dette nette, pas avant.

Compter deux fois la même chose

Si une participation est mise en équivalence, son résultat apparaît sous l'EBITDA, pas dedans. Vous devez donc l'ajouter séparément. Mais si une filiale est consolidée par intégration globale, son EBITDA est déjà à 100 % dans les segments : ne l'ajoutez pas une seconde fois, et pensez à retrancher les intérêts minoritaires.

Oublier les coûts centraux

Sans eux, votre SOTP est mécaniquement trop élevée. C'est un réflexe que l'on attend d'un analyste.

Utiliser des multiples incohérents

Un multiple LTM pour un segment et un multiple NTM pour un autre faussent la comparaison. Restez sur la même base temporelle et la même définition de l'agrégat (EBITDA avant ou après IFRS 16, par exemple).

Ignorer la dette affectée à un segment

Si un segment porte sa propre dette (un portefeuille immobilier financé par des emprunts hypothécaires, par exemple), vérifiez qu'elle est bien incluse dans la dette nette du groupe, et une seule fois.

Les questions d'entretien classiques

« Dans quel cas utiliseriez-vous une somme des parties ? » Pour un groupe aux activités hétérogènes dont les profils de croissance, de marge et de risque diffèrent. Citez un conglomérat, une holding ou un projet de spin-off.

« Pourquoi un conglomérat cote-t-il souvent sous sa SOTP ? » Manque de lisibilité, risque de mauvaise allocation du capital, coûts de structure et frottements fiscaux en cas de cession.

« Comment traitez-vous une participation de 20 % mise en équivalence ? » Son résultat n'est pas dans l'EBITDA consolidé. On ajoute la valeur de la quote-part (au cours de bourse si elle est cotée, sinon par une valorisation propre) dans le passage à la valeur des fonds propres.

« Comment valorisez-vous les coûts du siège ? » En négatif, en leur appliquant un multiple cohérent avec celui du groupe, généralement proche de la moyenne pondérée des segments.

À retenir

• La somme des parties assemble des valorisations faites segment par segment avec les méthodes classiques.
• Elle s'impose pour les groupes hétérogènes : conglomérats, holdings, projets de scission.
• Les étapes clés : segmenter, valoriser chaque activité, retrancher les coûts centraux, puis passer à la valeur des fonds propres avec la dette nette, les intérêts minoritaires et les participations.
• L'écart entre le cours et la SOTP mesure la décote de conglomérat, au cœur des arguments de spin-off et d'activisme.

Entraînez-vous à refaire l'exemple de Groupe Alpha de tête, sans regarder les chiffres. Si vous savez dérouler le bridge proprement et expliquer chaque ajustement, vous serez à l'aise face à n'importe quelle question sur la somme des parties.