Foncières cotées (REIT, SIIC) : comprendre FFO, AFFO et ANR pour vos entretiens

Vous avez un entretien dans une équipe Real Estate, ou on vous a glissé qu'une question sur les foncières « peut tomber » ? Bonne nouvelle : tout repose sur trois indicateurs, le FFO, l'AFFO et l'ANR. Une fois que vous avez compris pourquoi ils existent, le reste suit.

Mauvaise nouvelle : beaucoup de candidats les récitent sans savoir les calculer ni expliquer pourquoi le résultat net ne suffit pas. Cet article vous donne la logique, les formules et un exemple chiffré complet.

Une foncière, c'est quoi exactement ?

Une foncière est une société dont le métier est de détenir des immeubles (bureaux, centres commerciaux, entrepôts logistiques, logements, hôtels…) et de les louer. Son chiffre d'affaires, ce sont essentiellement des loyers.

Aux États-Unis, on parle de REIT (Real Estate Investment Trust). En France, l'équivalent est le régime SIIC (sociétés d'investissement immobilier cotées), créé en 2003.

Le point clé : un régime fiscal contre une obligation de distribution

Le principe est le même des deux côtés de l'Atlantique : la foncière est exonérée d'impôt sur les sociétés sur son activité immobilière, en échange d'une obligation de distribuer l'essentiel de ses bénéfices aux actionnaires.

• SIIC : distribution de 95 % des bénéfices issus de la location, de 70 % des plus-values de cession et de 100 % des dividendes reçus de filiales ayant opté pour le régime.
• REIT américaines : distribution d'au moins 90 % du résultat imposable.

Conséquence directe : une foncière garde peu de cash. Elle finance sa croissance surtout par la dette et les augmentations de capital, ce qui explique pourquoi l'endettement est un sujet central dans le secteur.

Pourquoi le résultat net ne marche pas pour une foncière

C'est souvent la première question en entretien. Il y a deux raisons, selon le référentiel comptable.

En US GAAP : l'amortissement fausse tout

En US GAAP, les immeubles sont comptabilisés au coût historique et amortis chaque année. Or un immeuble bien situé et bien entretenu ne perd généralement pas de valeur au fil du temps : il en prend souvent.

L'amortissement est donc une charge non décaissée qui fait baisser le résultat net sans refléter la réalité économique. Une REIT très rentable peut afficher un résultat net modeste.

En IFRS : la juste valeur rend le résultat volatil

En Europe, la plupart des foncières appliquent l'option de la juste valeur pour leurs immeubles de placement (norme IAS 40). Pas d'amortissement, mais les variations de valeur d'expertise passent dans le compte de résultat.

Une année de baisse des valeurs peut faire plonger le résultat net dans le rouge, alors que les loyers encaissés n'ont pas bougé. Là encore, le résultat net ne dit pas grand-chose de la performance opérationnelle.

À retenir : on a besoin d'un indicateur qui isole le résultat récurrent, celui qui vient des loyers et qui finance le dividende. C'est le rôle du FFO.

Le FFO (Funds From Operations)

Le FFO est l'indicateur de référence des REIT américaines, défini par l'association professionnelle Nareit. L'idée : repartir du résultat net et enlever tout ce qui n'est pas lié à l'exploitation courante du patrimoine.

La formule simplifiée

FFO = Résultat net + amortissement des actifs immobiliers + dépréciations des actifs immobiliers − plus-values de cession d'immeubles (ou + moins-values) ± retraitements équivalents pour les sociétés mises en équivalence

Pourquoi retirer les plus-values de cession ? Parce qu'une foncière ne vend pas des immeubles tous les ans de manière régulière. Une grosse cession gonflerait artificiellement la performance d'une année.

Et en Europe ?

Les foncières européennes en IFRS n'ont pas d'amortissement d'immeubles à réintégrer. Elles publient donc plutôt :

• le résultat EPRA (EPRA Earnings), défini par l'association européenne des foncières cotées (EPRA) ;
• un résultat net récurrent ou cash-flow net courant, selon les sociétés françaises.

La logique est identique : on exclut les variations de juste valeur, les résultats de cession et les éléments non récurrents. En entretien, montrer que vous savez que le FFO est un concept américain et que l'Europe utilise des équivalents fait toujours bonne impression.

L'AFFO (Adjusted Funds From Operations)

Le FFO a une limite : il réintègre tout l'amortissement, comme si les immeubles ne demandaient aucun investissement pour rester louables. C'est faux. Une toiture, un ascenseur ou une rénovation entre deux locataires, ça se paie.

L'AFFO corrige ce point pour se rapprocher du cash réellement disponible pour les actionnaires.

Les retraitements habituels

AFFO = FFO − CAPEX de maintenance (dépenses récurrentes pour maintenir l'immeuble en état) − frais de commercialisation et travaux preneurs (commissions d'agents, aménagements pris en charge pour attirer un locataire) ± retraitement de la linéarisation des loyers

Le dernier point mérite une explication. Quand un bail prévoit des franchises de loyer (par exemple six mois gratuits), les normes comptables étalent le loyer total sur la durée du bail. En début de bail, la foncière comptabilise plus de loyers qu'elle n'en encaisse. Pour revenir au cash, on retire cet écart.

Attention : l'AFFO n'est pas normé

Contrairement au FFO, il n'existe pas de définition standard de l'AFFO. Chaque société et chaque analyste a sa recette. Si on vous demande de comparer l'AFFO de deux foncières, la bonne réponse commence par : « Je vérifierais d'abord qu'ils sont calculés de la même façon. »

L'ANR (Actif Net Réévalué)

Le FFO et l'AFFO mesurent ce que la foncière gagne. L'ANR (NAV, Net Asset Value, en anglais) mesure ce qu'elle vaut si l'on regarde son patrimoine à sa valeur de marché.

Le principe

Les immeubles sont évalués régulièrement (en général deux fois par an) par des experts immobiliers indépendants. On part de ces valeurs d'expertise, et on retire la dette.

ANR = Valeur d'expertise du patrimoine + autres actifs − dette nette − autres passifs

Puis on le ramène à une action : ANR par action = ANR / nombre d'actions dilué.

Les trois ANR de l'EPRA

Depuis 2020, l'EPRA recommande trois mesures, que les foncières européennes publient :

• EPRA NRV (Net Reinstatement Value) : la valeur pour reconstituer la société, droits de mutation inclus. C'est la vision la plus haute.
• EPRA NTA (Net Tangible Assets) : la vision d'une foncière qui garde ses actifs sur le long terme. Elle exclut notamment le goodwill et les autres immobilisations incorporelles. C'est souvent la mesure la plus suivie.
• EPRA NDV (Net Disposal Value) : la valeur pour l'actionnaire en cas de cession, avec la dette et les instruments financiers à leur juste valeur, et les impôts différés pris en compte.

Vous n'avez pas besoin de connaître chaque retraitement par cœur, mais savoir que ces trois mesures existent et à quoi elles servent est un vrai plus.

Exemple chiffré : la Foncière Exemple

Prenons une foncière fictive, en millions d'euros, qui publie à l'américaine (immeubles amortis). Elle compte 50 millions d'actions et son cours est de 34 €.

Étape 1 : du résultat net au FFO

FFO par action = 120 / 50 = 2,40 €

Étape 2 : du FFO à l'AFFO

AFFO par action = 96 / 50 = 1,92 €

Étape 3 : les multiples

• P/FFO = 34 / 2,40 ≈ 14,2x
• P/AFFO = 34 / 1,92 ≈ 17,7x
• Rendement FFO = 2,40 / 34 ≈ 7,1 %

Ces multiples jouent pour une foncière le rôle que joue le P/E pour une société industrielle. On les compare à ceux de foncières similaires (même type d'actifs, même géographie).

Étape 4 : l'ANR et la décote

Le patrimoine est expertisé à 3 000 et la dette nette s'élève à 1 000.

• ANR = 3 000 − 1 000 = 2 000
• ANR par action = 2 000 / 50 = 40 €
• Décote = 34 / 40 − 1 = −15 %

Le marché valorise donc la société 15 % en dessous de la valeur de son patrimoine net de dette.

Étape 5 : l'endettement

• LTV (Loan-to-Value) = dette nette / valeur du patrimoine = 1 000 / 3 000 ≈ 33 %

La LTV est le ratio d'endettement central du secteur, souvent encadré par des covenants bancaires. Un autre ratio clé est l'ICR (Interest Coverage Ratio), qui mesure la capacité à couvrir les frais financiers.

Pourquoi une foncière cote avec une décote (ou une prime) sur ANR

C'est une question d'entretien classique. Les raisons d'une décote :

• le marché anticipe une baisse des valeurs d'expertise, qui réagissent avec retard aux conditions de marché ;
• un endettement élevé ou un refinancement jugé risqué ;
• des frais de structure importants, qui pèsent sur la rentabilité pour l'actionnaire ;
• un patrimoine jugé peu liquide ou de qualité inégale.

À l'inverse, une prime peut s'expliquer par une équipe de gestion reconnue, une forte croissance des loyers attendue ou un patrimoine très recherché.

Les taux d'intérêt : l'effet de levier en action

Une hausse des taux frappe les foncières de deux façons.

1. Sur la valeur des immeubles. Les investisseurs exigent un rendement plus élevé, donc le taux de capitalisation monte et les valeurs baissent.

Reprenons notre exemple avec des loyers nets de 165 et un taux de capitalisation de 5,5 % :

• Valeur = 165 / 5,5 % = 3 000
• Si le taux passe à 5,75 % : 165 / 5,75 % ≈ 2 870, soit une baisse d'environ 130
• La dette ne bouge pas, donc l'ANR passe de 2 000 à environ 1 870, soit −6,5 %

Une baisse de la valeur du patrimoine d'environ 4,3 % fait chuter l'ANR de 6,5 % : c'est l'effet de levier. Au passage, la LTV monte à environ 35 %.

2. Sur le FFO. Lors des refinancements, le coût de la dette augmente, ce qui réduit le FFO, donc le dividende.

Les questions à préparer pour l'entretien

• Pourquoi le résultat net n'est-il pas pertinent pour une foncière ? Amortissement d'actifs qui ne perdent pas forcément de valeur (US GAAP) ou variations de juste valeur volatiles (IFRS).
• Quelle différence entre FFO et AFFO ? L'AFFO retire les CAPEX de maintenance et les éléments non cash comme la linéarisation des loyers. Il est plus proche du cash disponible, mais n'est pas normé.
• Comment valorise-t-on une foncière ? Principalement par l'ANR (prime ou décote), les multiples de FFO ou d'AFFO, et le rendement du dividende.
• Pourquoi les foncières sont-elles très endettées ? Parce qu'elles doivent distribuer l'essentiel de leurs bénéfices et ne peuvent pas financer leur croissance par leurs résultats non distribués.
• Quel impact d'une hausse des taux ? Baisse des valeurs d'expertise, amplifiée sur l'ANR par l'effet de levier, et hausse du coût de la dette.

En résumé

• FFO : le résultat récurrent d'une foncière, sans amortissement des immeubles ni plus-values de cession. En Europe, on regarde le résultat EPRA ou le résultat net récurrent.
• AFFO : le FFO corrigé des dépenses nécessaires pour maintenir le patrimoine. Plus proche du cash, mais à définition variable.
• ANR : la valeur du patrimoine à dire d'expert, moins la dette. On le compare au cours de bourse pour obtenir une prime ou une décote.

Si vous savez dérouler l'exemple chiffré ci-dessus de tête et expliquer l'effet d'une hausse des taux sur l'ANR, vous serez déjà au-dessus de la plupart des candidats.