Comparables boursiers : bien choisir les pairs, calendariser et normaliser (avec exemples chiffrés)

« Comment construiriez-vous une analyse de comparables boursiers ? » La question tombe dans presque tous les entretiens techniques. Beaucoup de candidats répondent correctement sur le principe : on prend des sociétés cotées similaires, on calcule leurs multiples et on les applique à la cible.

Ce qui distingue une bonne réponse d'une réponse moyenne, ce sont trois étapes que les juniors bâclent souvent : le choix des pairs, la calendarisation et la normalisation. Ce sont aussi celles qui occupent un analyste pendant des heures sur un vrai deal. Voici comment les maîtriser, avec des calculs que vous pourrez refaire en entretien.

Pourquoi ces trois étapes font toute la différence

Un multiple est un rapport entre une valeur de marché et un agrégat financier. Pour qu'il ait un sens, il faut comparer des choses comparables :

• des sociétés qui se ressemblent vraiment (choix des pairs) ;
• des agrégats qui couvrent la même période (calendarisation) ;
• des agrégats qui reflètent la performance récurrente (normalisation).

Si l'une de ces conditions saute, votre médiane de multiples ne veut plus rien dire. Et la valorisation qui en découle non plus.

Étape 1 : choisir les bons pairs

Les critères principaux

Il n'existe pas de liste parfaite, mais les banquiers raisonnent généralement autour de ces critères :

• L'activité et le modèle économique : mêmes produits, mêmes clients, même façon de gagner de l'argent. Un éditeur de logiciels en abonnement ne se compare pas à une société de services informatiques facturée au temps passé, même si les deux sont « dans la tech ».
• La taille : chiffre d'affaires, EBITDA, capitalisation boursière. Les grandes sociétés bénéficient souvent d'une meilleure liquidité et d'un profil de risque plus faible, ce qui peut justifier des multiples différents.
• La géographie : l'exposition aux marchés finaux compte plus que le pays du siège. Un groupe français qui réalise l'essentiel de son chiffre d'affaires aux États-Unis peut se comparer à des pairs américains.
• Le profil financier : croissance attendue, niveau de marge, intensité en CAPEX. Deux sociétés du même secteur avec des croissances très différentes n'auront pas le même multiple, et c'est normal.

Arbitrer entre pertinence et taille de l'échantillon

En pratique, vous trouverez rarement dix sociétés identiques à votre cible. Il faut donc arbitrer.

Une bonne méthode consiste à construire deux cercles :

• un premier cercle de pairs très proches, sur lequel vous fondez réellement votre fourchette de valorisation ;
• un second cercle de sociétés plus éloignées (secteur adjacent, taille différente), présenté pour mettre en perspective.

Mieux vaut cinq comparables vraiment pertinents que quinze sociétés approximatives. En entretien, dire cela montre que vous privilégiez le jugement à la mécanique.

Exemple concret

Imaginons que vous valorisiez une PME française spécialisée dans les logiciels de gestion pour les cabinets comptables, avec un chiffre d'affaires majoritairement récurrent.

• Premier cercle : éditeurs européens de logiciels verticaux, vendus sur abonnement, avec une clientèle de professionnels.
• Second cercle : grands éditeurs de logiciels de gestion internationaux, plus gros et plus diversifiés.
• À exclure : les ESN et les sociétés de conseil informatique, dont le modèle (facturation de prestations) et les marges n'ont rien à voir.

Étape 2 : la calendarisation

Le problème

Toutes les sociétés ne clôturent pas leur exercice au 31 décembre. Beaucoup clôturent au 31 mars, au 30 juin ou au 30 septembre.

Si vous comparez l'EBITDA de l'exercice 2025 d'une société qui clôture en décembre avec celui d'une société qui clôture en mars, vous comparez des périodes décalées de neuf mois. Dans un secteur en forte croissance, l'écart peut être significatif.

La calendarisation consiste à ramener tous les agrégats sur une même base, en général l'année civile.

La méthode de calcul

On pondère les deux exercices qui chevauchent l'année civile par le nombre de mois de chacun dans cette année.

Prenons une société qui clôture au 31 mars :

• l'exercice 2025 couvre avril 2024 à mars 2025 ;
• l'exercice 2026 couvre avril 2025 à mars 2026.

L'année civile 2025 (janvier à décembre 2025) contient donc 3 mois de l'exercice 2025 (janvier à mars) et 9 mois de l'exercice 2026 (avril à décembre).

Formule :

Agrégat année civile 2025 = 3/12 × exercice 2025 + 9/12 × exercice 2026

Application chiffrée :

• EBITDA exercice 2025 : 120 M€
• EBITDA exercice 2026 (prévision) : 140 M€

EBITDA calendarisé 2025 = 0,25 × 120 + 0,75 × 140 = 30 + 105 = 135 M€

Si vous aviez utilisé directement les 120 M€ de l'exercice 2025, vous auriez sous-estimé l'EBITDA de la période et donc surestimé le multiple de ce comparable.

Ce qu'il faut calendariser (et ce qu'il ne faut pas)

• À calendariser : les agrégats de flux, c'est-à-dire le chiffre d'affaires, l'EBITDA, l'EBIT, le résultat net, le BPA.
• À ne pas calendariser : les éléments de bilan comme la dette nette ou les intérêts minoritaires. On prend simplement les derniers chiffres publiés.

Le cas du LTM

Pour les multiples sur les douze derniers mois (LTM), le raisonnement est proche. On reconstitue les douze derniers mois à partir des publications intermédiaires :

LTM = dernier exercice complet + période écoulée de l'exercice en cours − même période de l'exercice précédent

Exemple : une société clôture en décembre et vient de publier son premier semestre 2025.

• Chiffre d'affaires 2024 : 1 000 M€
• Chiffre d'affaires S1 2025 : 540 M€
• Chiffre d'affaires S1 2024 : 500 M€

LTM au 30 juin 2025 = 1 000 + 540 − 500 = 1 040 M€

Une limite à connaître

La pondération au prorata des mois suppose que l'activité est répartie uniformément sur l'année. Pour une société très saisonnière (distribution, tourisme), c'est une approximation. En entretien, mentionner cette limite est un vrai plus.

Étape 3 : la normalisation

L'objectif

Un multiple doit refléter la capacité bénéficiaire récurrente d'une société. Or les comptes publiés contiennent souvent des éléments exceptionnels qui faussent l'image. Normaliser, c'est les retraiter pour obtenir des agrégats comparables d'une société à l'autre.

Les retraitements les plus courants

Les éléments non récurrents :

• coûts de restructuration ;
• plus-values ou moins-values de cession d'actifs ;
• dépréciations (de goodwill ou d'autres actifs) ;
• frais liés à une acquisition ;
• charges ou produits liés à un litige ponctuel.

L'harmonisation comptable :

• IFRS 16 et contrats de location : en IFRS, la charge de loyer disparaît de l'EBITDA et est remplacée par un amortissement du droit d'utilisation et des intérêts sur la dette locative. En US GAAP, pour les contrats de location simple, la charge de loyer reste dans le résultat d'exploitation. Si vous mélangez des pairs européens et américains, vous devez harmoniser.
• La rémunération en actions : certaines sociétés la réintègrent dans leur EBITDA « ajusté », d'autres non. Choisissez une convention et appliquez-la à tous les pairs.

La règle d'or : la cohérence entre numérateur et dénominateur

Si vous utilisez un EBITDA post-IFRS 16 (donc sans charge de loyer), la dette locative doit être incluse dans la valeur d'entreprise. Si vous utilisez un EBITDA pré-IFRS 16 (loyers déduits), vous excluez la dette locative.

Mélanger les deux conventions gonfle ou réduit artificiellement le multiple. C'est une erreur classique, et les banquiers adorent la tester en entretien.

Exemple chiffré : normaliser l'EBITDA

Un comparable publie les chiffres suivants :

• EBITDA publié : 200 M€
• Inclus dans cet EBITDA : 15 M€ de coûts de restructuration
• Inclus dans cet EBITDA : 10 M€ de plus-value sur la cession d'un site

EBITDA normalisé = 200 + 15 − 10 = 205 M€

Avec une valeur d'entreprise de 2 050 M€ :

• multiple sur EBITDA publié : 2 050 / 200 = 10,25x
• multiple sur EBITDA normalisé : 2 050 / 205 = 10,0x

L'écart semble faible, mais appliqué à une cible avec 100 M€ d'EBITDA, il représente 25 M€ de valeur d'entreprise.

Exemple chiffré : normaliser le résultat net

Pour le P/E, le retraitement doit se faire après impôt. Reprenons les 15 M€ de coûts de restructuration, avec un taux d'impôt de 25 % :

Impact sur le résultat net = 15 × (1 − 25 %) = 11,25 M€

Si le résultat net publié est de 100 M€, le résultat net normalisé (hors plus-value, retraitée de la même façon : 10 × 75 % = 7,5 M€) devient :

100 + 11,25 − 7,5 = 103,75 M€

Oublier l'effet d'impôt est une erreur fréquente chez les candidats. Pensez-y systématiquement quand vous descendez sous la ligne de l'EBIT.

Assembler le tout

Une fois vos pairs choisis, leurs agrégats calendarisés et normalisés, vous pouvez :

1. calculer les multiples de chaque comparable (VE/chiffre d'affaires, VE/EBITDA, VE/EBIT, P/E) ;
2. retenir la médiane et la moyenne, en privilégiant souvent la médiane, moins sensible aux valeurs extrêmes ;
3. appliquer une fourchette autour de ces valeurs aux agrégats de la cible, eux aussi calendarisés et normalisés ;
4. passer de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres en retranchant la dette nette et les intérêts minoritaires, entre autres ajustements.

N'oubliez pas que la cible doit subir exactement les mêmes retraitements que ses pairs. Sinon, tout le travail fait en amont est perdu.

Les questions d'entretien à préparer

« Votre comparable clôture en juin. Comment calendarisez-vous son chiffre d'affaires 2025 ? » L'année civile 2025 contient 6 mois de l'exercice clos en juin 2025 et 6 mois de l'exercice clos en juin 2026. Donc : 50 % × exercice juin 2025 + 50 % × exercice juin 2026.

« Faut-il calendariser la dette nette ? » Non. C'est un élément de bilan, mesuré à une date donnée. On prend la dernière dette nette publiée.

« Une société a enregistré une dépréciation de goodwill importante. Que faites-vous pour son P/E ? » On la réintègre au résultat net, en tenant compte de son éventuel effet d'impôt, pour obtenir un résultat récurrent. À noter : une dépréciation de goodwill n'est généralement pas déductible fiscalement, donc l'effet d'impôt est souvent nul.

« Pourquoi deux sociétés du même secteur peuvent-elles avoir des multiples très différents ? » Différences de croissance, de marge, de taille, de risque, de liquidité du titre, ou d'agrégats non harmonisés. C'est précisément pour isoler les vraies différences que l'on calendarise et normalise.

En résumé

• Choisir les pairs, c'est un exercice de jugement : activité, modèle économique, taille, géographie, profil financier. La qualité prime sur la quantité.
• Calendariser, c'est ramener les agrégats de flux sur la même période, en pondérant les exercices au prorata des mois.
• Normaliser, c'est isoler la performance récurrente et harmoniser les conventions comptables, en gardant toujours la cohérence entre numérateur et dénominateur.

Si vous savez expliquer ces trois étapes avec un exemple chiffré à l'appui, vous montrez au recruteur que vous avez compris non seulement comment on construit des comparables boursiers, mais pourquoi on le fait ainsi. C'est exactement ce qu'il cherche à vérifier.