Valoriser une banque : P/BV, P/TBV et DDM expliqués simplement
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Vous savez faire un DCF et calculer un multiple d'EBITDA. Puis, en entretien, on vous demande : « Comment valoriseriez-vous BNP Paribas ? » Et là, tout ce que vous avez appris ne marche plus.
C'est normal. Une banque ne se valorise pas comme une entreprise industrielle. Dans cet article, vous allez voir pourquoi, puis comment utiliser les trois outils qui comptent vraiment : le P/BV, le P/TBV et le DDM (Dividend Discount Model), avec des exemples chiffrés.
Pourquoi les méthodes classiques ne fonctionnent pas pour une banque
La dette est la matière première de la banque
Pour une entreprise classique, la dette sert à financer l'activité. Pour une banque, la dette est l'activité : elle collecte des dépôts et emprunte sur les marchés pour prêter à des taux plus élevés.
Les intérêts payés ne sont donc pas une charge financière qu'on peut isoler sous l'EBITDA. Ce sont des coûts d'exploitation, au même titre que le coût des ventes pour un industriel.
La valeur d'entreprise n'a plus de sens
Conséquence directe : la valeur d'entreprise et l'EBITDA ne veulent rien dire pour une banque. Impossible de tracer une frontière nette entre dette « opérationnelle » et dette « financière ».
On raisonne donc uniquement en valeur des fonds propres. Les multiples utilisés ont tous le prix de l'action ou la capitalisation boursière au numérateur :
- P/E (cours / BPA)
- P/BV (cours / valeur comptable des capitaux propres)
- P/TBV (cours / valeur comptable tangible)
Le capital est réglementé
Dernier point, et c'est le plus important : une banque ne peut pas distribuer tout ce qu'elle gagne. Elle doit respecter des exigences de fonds propres, notamment un ratio CET1 (Common Equity Tier 1) minimum par rapport à ses actifs pondérés par les risques (les RWA, pour Risk-Weighted Assets).
Le minimum réglementaire de Pilier 1 est de 4,5 % des RWA, auquel s'ajoutent des coussins et des exigences propres à chaque banque. En pratique, les banques se fixent une cible bien au-dessus. Ce capital bloqué est au cœur de la valorisation, vous allez le voir avec le DDM.
Le P/BV : le multiple de référence
La définition
Le P/BV (Price to Book Value) rapporte la capitalisation boursière aux capitaux propres comptables (part du groupe) :
P/BV = Capitalisation boursière / Capitaux propres part du groupe
Ou, par action : cours de l'action / valeur comptable par action.
Pourquoi ce multiple marche bien pour une banque ? Parce que son bilan est composé en grande partie d'actifs financiers (prêts, titres) dont la valeur comptable est relativement proche de leur valeur économique. Bien plus que pour une usine dont la valeur au bilan dépend de l'historique d'amortissements.
Le lien indispensable avec le ROE
Voici ce qui distingue un bon candidat : un P/BV ne s'interprète jamais seul, il s'interprète avec le ROE (rentabilité des capitaux propres).
La formule du P/BV justifié se déduit du modèle de Gordon :
P/BV justifié = (ROE − g) / (Coût des fonds propres − g)
Où g est le taux de croissance à long terme.
La logique est simple :
- Si la banque gagne plus que son coût des fonds propres (ROE > coût des fonds propres), elle crée de la valeur : P/BV > 1x.
- Si elle gagne exactement son coût des fonds propres : P/BV = 1x.
- Si elle gagne moins : elle détruit de la valeur, P/BV < 1x.
Exemple chiffré
Prenons un coût des fonds propres de 10 % et une croissance de 3 %.
Banque A, ROE de 12 % : P/BV = (12 % − 3 %) / (10 % − 3 %) = 9 / 7 ≈ 1,29x
Banque B, ROE de 8 % : P/BV = (8 % − 3 %) / (10 % − 3 %) = 5 / 7 ≈ 0,71x
Même métier, même coût des fonds propres, mais une valorisation presque deux fois plus élevée pour la banque A. Si on vous demande en entretien pourquoi certaines banques européennes ont longtemps coté sous leur valeur comptable, la réponse tient dans cette formule : leur ROE était inférieur à leur coût des fonds propres.
Le P/TBV : le P/BV « nettoyé »
Pourquoi retirer les actifs incorporels
Les capitaux propres comptables incluent le goodwill et les autres immobilisations incorporelles issus des acquisitions passées. Or ces actifs posent deux problèmes :
- Ils ne peuvent pas absorber de pertes en cas de crise : on ne vend pas un goodwill pour renflouer une banque.
- Ils sont déduits du capital CET1 par la réglementation.
Le marché préfère donc souvent regarder la valeur comptable tangible (TBV, Tangible Book Value).
La définition
TBV = Capitaux propres part du groupe − Goodwill − Autres immobilisations incorporelles
En pratique, les analystes retirent aussi les instruments hybrides comptabilisés en capitaux propres, comme les AT1 (Additional Tier 1), car ils n'appartiennent pas aux actionnaires ordinaires.
P/TBV = Capitalisation boursière / TBV
Le pendant du ROE devient alors le ROTE (Return on Tangible Equity) : résultat net / capitaux propres tangibles.
Exemple chiffré
Prenons une banque fictive :
| Élément | Montant |
|---|---|
| Capitaux propres part du groupe | 50 Md€ |
| Goodwill | 6 Md€ |
| Autres immobilisations incorporelles | 4 Md€ |
| Résultat net | 5 Md€ |
| Capitalisation boursière | 44 Md€ |
Calculs :
- TBV = 50 − 6 − 4 = 40 Md€
- P/BV = 44 / 50 = 0,88x
- P/TBV = 44 / 40 = 1,10x
- ROE = 5 / 50 = 10 %
- ROTE = 5 / 40 = 12,5 %
Vous voyez l'intérêt : la même banque semble décotée en P/BV mais cote au-dessus de sa valeur tangible. Une banque très acquisitive aura toujours un écart important entre les deux multiples. Pour comparer des banques au parcours différent, le couple P/TBV et ROTE est souvent plus juste.
Le DDM : le « DCF » des banques
Pourquoi les dividendes
Un DCF classique actualise des flux de trésorerie disponibles. Pour une banque, ces flux sont impossibles à définir proprement (encore la question de la dette).
On actualise donc ce qui revient réellement aux actionnaires : les dividendes, ou plus précisément le résultat que la banque peut distribuer tout en respectant sa cible de capital. C'est pour cela qu'on parle souvent de « excess capital DDM » en banque.
La logique en quatre étapes
- Projeter les RWA, en fonction de la croissance attendue de l'activité (encours de crédits notamment).
- Calculer le capital requis : RWA × ratio CET1 cible.
- Calculer le résultat distribuable : résultat net − augmentation du capital requis.
- Actualiser ces montants au coût des fonds propres (souvent estimé via le MEDAF), avec une valeur terminale calculée par la formule de Gordon.
Notez bien : on actualise au coût des fonds propres, pas au WACC, puisqu'on valorise directement les fonds propres.
Exemple chiffré
Hypothèses (pour simplifier, on considère que les capitaux propres sont égaux au capital CET1) :
- RWA actuels : 100 Md€
- Ratio CET1 cible : 12 %, la banque est exactement à sa cible
- Croissance des RWA : 3 % par an
- Coût des fonds propres : 10 %
- Croissance à long terme : 3 %
| Année 1 | Année 2 | Année 3 | |
|---|---|---|---|
| RWA | 103,0 | 106,1 | 109,3 |
| Capital requis (12 %) | 12,36 | 12,73 | 13,11 |
| Hausse du capital requis | 0,36 | 0,37 | 0,38 |
| Résultat net | 1,40 | 1,44 | 1,48 |
| Résultat distribuable | 1,04 | 1,07 | 1,10 |
Valeur terminale : En année 4, le résultat net atteint 1,48 × 1,03 ≈ 1,52 Md€ et la hausse du capital requis environ 0,39 Md€, soit un distribuable d'environ 1,13 Md€. Valeur terminale (fin d'année 3) = 1,13 / (10 % − 3 %) ≈ 16,2 Md€
Actualisation :
- Année 1 : 1,04 / 1,10 ≈ 0,95
- Année 2 : 1,07 / 1,21 ≈ 0,88
- Année 3 : 1,10 / 1,331 ≈ 0,83
- Valeur terminale : 16,2 / 1,331 ≈ 12,1
Valeur des fonds propres ≈ 14,8 Md€
Rapportée à 12 Md€ de capitaux propres, cela donne un P/BV implicite d'environ 1,23x. Et c'est cohérent avec la formule du P/BV justifié : avec un ROE d'environ 11,6 %, on obtient (11,6 % − 3 %) / (10 % − 3 %) ≈ 1,23x. Les deux approches se rejoignent, ce qui est exactement ce qu'on attend.
Deux points d'attention
L'excès de capital. Si la banque avait un ratio CET1 de 13 % au lieu de 12 %, elle aurait environ 1 Md€ de capital au-dessus de sa cible. Ce montant pourrait être distribué (dividende exceptionnel, rachat d'actions) et s'ajoute directement à la valorisation.
Le poids de la valeur terminale. Dans notre exemple, elle représente plus de 80 % de la valeur totale. Le résultat est donc très sensible au coût des fonds propres et à la croissance à long terme : présentez toujours une analyse de sensibilité.
Les questions qu'on vous posera en entretien
« Pourquoi ne pas utiliser EV/EBITDA pour une banque ? »
Parce que la dette fait partie de l'activité opérationnelle d'une banque. Les intérêts sont un coût d'exploitation, et la valeur d'entreprise n'a pas de sens. On raisonne directement sur la valeur des fonds propres.
« Une banque cote à 0,6x sa valeur comptable. Pourquoi ? »
Le marché anticipe un ROE durablement inférieur au coût des fonds propres. Autres pistes possibles : doutes sur la qualité des actifs (provisions insuffisantes), risque d'augmentation de capital, ou incertitude réglementaire.
« Quelle est la différence entre un DDM et un DCF ? »
Le DDM actualise les dividendes distribuables au coût des fonds propres pour obtenir directement la valeur des fonds propres. Le flux distribuable dépend de la contrainte réglementaire de capital, ce qui n'existe pas dans un DCF classique.
« Quel est l'équivalent du chiffre d'affaires pour une banque ? »
Le produit net bancaire (PNB), qui regroupe principalement la marge nette d'intérêts et les commissions.
À retenir
- Une banque se valorise en valeur des fonds propres, jamais en valeur d'entreprise.
- Le P/BV ne se lit qu'avec le ROE : P/BV justifié = (ROE − g) / (coût des fonds propres − g).
- Le P/TBV retire le goodwill et les incorporels et se lit avec le ROTE. Il est plus pertinent pour comparer des banques au passé acquisitif différent.
- Le DDM actualise le résultat distribuable après financement de la croissance des RWA, au coût des fonds propres.
- Les méthodes doivent être cohérentes entre elles : si votre DDM et votre P/BV justifié divergent fortement, vérifiez vos hypothèses.
Entraînez-vous à refaire l'exemple du DDM sans regarder les chiffres. Si vous savez expliquer en deux minutes pourquoi une banque avec un ROE de 8 % cote sous sa valeur comptable, vous aurez déjà une longueur d'avance sur la plupart des candidats.