Valoriser une entreprise tech pas encore rentable : la méthode à maîtriser en entretien

« Comment valoriseriez-vous une start-up qui perd de l'argent ? » La question tombe régulièrement en entretien de banque d'affaires, en M&A comme en ECM, et elle piège beaucoup de candidats. Ils ont appris le P/E et l'EV/EBITDA par cœur, puis se rendent compte en pleine réponse que ces multiples ne donnent rien quand les résultats sont négatifs.

Cet article vous donne une méthode complète : pourquoi les outils classiques échouent, quelles approches les remplacent, avec des calculs chiffrés, et comment structurer votre réponse le jour J.

Pourquoi les méthodes classiques ne fonctionnent pas

Le problème est mécanique. Quand une entreprise n'est pas rentable, plusieurs indicateurs perdent leur sens.

• P/E : avec un résultat net négatif, le multiple est négatif. Un P/E de -25x ne veut rien dire et ne se compare à rien.
• EV/EBITDA et EV/EBIT : même problème si l'EBITDA est négatif. S'il est légèrement positif, le multiple devient énorme (100x, 200x) et extrêmement sensible au moindre changement.
• DCF classique sur 5 ans : les flux de trésorerie disponibles des premières années sont négatifs. Presque toute la valeur se retrouve dans la valeur terminale, qui dépend d'une rentabilité que l'entreprise n'a pas encore prouvée.

Le message à faire passer en entretien : on ne valorise pas les profits actuels, on valorise la capacité future à en dégager. Toutes les méthodes qui suivent servent à estimer cette capacité.

Méthode 1 : les multiples de chiffre d'affaires

C'est l'approche la plus utilisée en pratique pour les entreprises tech en forte croissance. Le chiffre d'affaires est positif, il existe toujours, et il reflète la taille de l'activité.

Le multiple de base : EV / chiffre d'affaires

On calcule la valeur d'entreprise des comparables boursiers rapportée à leur chiffre d'affaires, généralement sur les douze prochains mois (NTM) plutôt que sur les douze derniers (LTM). Pour une entreprise qui croît vite, le chiffre d'affaires passé sous-estime fortement sa taille réelle.

Pour une entreprise SaaS, on utilise souvent l'ARR (chiffre d'affaires récurrent annuel) à la place du chiffre d'affaires comptable. L'ARR donne une photo plus juste du rythme de revenus récurrents à un instant donné.

La limite : tous les chiffres d'affaires ne se valent pas

Un euro de chiffre d'affaires n'a pas la même valeur selon l'entreprise. Deux critères comptent particulièrement :

• La croissance : une société qui croît de 50 % par an mérite un multiple plus élevé qu'une société qui croît de 15 %.
• La marge brute : un éditeur de logiciel avec 80 % de marge brute convertira son chiffre d'affaires en profits bien plus facilement qu'une plateforme de livraison avec 25 % de marge brute.

C'est pour cela qu'on ajuste souvent le multiple par la croissance.

Exemple chiffré : le multiple ajusté de la croissance

Prenons une cible fictive avec 200 M€ de chiffre d'affaires NTM, une croissance de 40 % et 300 M€ de trésorerie nette. Trois comparables :

On divise chaque multiple par le taux de croissance exprimé en points (8,0 / 30 ≈ 0,27). La médiane est d'environ 0,27x par point de croissance.

Application à la cible :

• Multiple implicite : 0,267 × 40 ≈ 10,7x
• Valeur d'entreprise : 10,7 × 200 ≈ 2 130 M€
• Valeur des fonds propres : 2 130 + 300 de trésorerie nette ≈ 2 430 M€

Précisez en entretien que c'est une heuristique : elle suppose une relation à peu près linéaire entre croissance et multiple, ce qui n'est vrai que dans une certaine fourchette.

Méthode 2 : le DCF adapté aux entreprises non rentables

Le DCF reste la méthode la plus rigoureuse sur le plan théorique. Il faut simplement l'adapter.

Allonger l'horizon de projection

Au lieu de 5 ans, on projette souvent sur 10 ans, voire plus. L'objectif est de laisser à l'entreprise le temps d'atteindre une marge normative, c'est-à-dire la marge d'exploitation qu'elle peut espérer à maturité, souvent calée sur celle des acteurs établis du secteur.

La valeur terminale ne doit être calculée qu'une fois l'entreprise stabilisée : croissance modérée, marge normative, CAPEX et BFR cohérents avec cette croissance.

Exemple chiffré : le poids de la valeur terminale

Supposons qu'en année 10, l'entreprise génère un flux de trésorerie disponible de 150 M€, avec un WACC de 12 % et une croissance à l'infini de 3 %.

• Valeur terminale : 150 × 1,03 / (12 % - 3 %) ≈ 1 717 M€
• Facteur d'actualisation : 1 / 1,12¹⁰ ≈ 0,322
• Valeur terminale actualisée : ≈ 553 M€

Si les flux explicites actualisés des années 1 à 10 totalisent -50 M€ (des années de pertes compensées par les années rentables), la valeur d'entreprise est d'environ 503 M€. La valeur terminale représente alors plus de 100 % de la valeur d'entreprise.

C'est normal pour ce type de société, mais c'est aussi un point faible à reconnaître : quelques points de marge normative ou de WACC changent tout.

Travailler avec des scénarios

Pour une entreprise non rentable, l'incertitude est forte. Une bonne pratique consiste à construire plusieurs scénarios (pessimiste, central, optimiste), à les pondérer par une probabilité, puis à calculer une valeur moyenne pondérée. Le scénario pessimiste peut inclure le cas où l'entreprise n'atteint jamais la rentabilité.

Le taux d'actualisation

Une entreprise tech non rentable présente généralement un bêta élevé et un risque d'exécution important, ce qui conduit à un coût des fonds propres élevé. Comme elle a souvent peu ou pas de dette, son WACC est proche de son coût des fonds propres.

Méthode 3 : les unit economics

Quand les comptes consolidés sont dans le rouge, les investisseurs regardent la rentabilité client par client. Une entreprise peut perdre de l'argent globalement tout en ayant des clients très rentables : elle investit simplement beaucoup dans l'acquisition.

Les indicateurs à connaître

• CAC : coût d'acquisition d'un client (dépenses commerciales et marketing / nouveaux clients).
• Churn : taux d'attrition, la part des clients perdus sur une période.
• LTV : valeur vie client, la marge brute qu'un client génère sur toute sa durée de vie.
• NRR : taux de rétention net du chiffre d'affaires. Au-delà de 100 %, les clients existants dépensent plus d'une année sur l'autre, même en tenant compte des départs.

Exemple chiffré

Un client rapporte 1 200 € par an, la marge brute est de 80 % et le churn annuel de 20 %.

• LTV : 1 200 × 80 % / 20 % = 4 800 €
• Si le CAC est de 1 600 €, le ratio LTV/CAC est de 3x
• Délai de récupération du CAC : la marge brute mensuelle par client est de 80 €, donc 1 600 / 80 = 20 mois

Un ratio LTV/CAC d'au moins 3x est un repère souvent cité. Ces indicateurs ne donnent pas directement une valorisation, mais ils justifient (ou non) la marge normative que vous mettez dans votre DCF.

La Rule of 40 : le raccourci des investisseurs tech

Pour les sociétés logicielles, la Rule of 40 est une règle empirique très répandue : la croissance du chiffre d'affaires (en %) additionnée à la marge (EBITDA ou flux de trésorerie disponible, en %) devrait dépasser 40.

Exemples :

• Croissance de 60 % et marge EBITDA de -15 % : 45, la règle est respectée.
• Croissance de 20 % et marge EBITDA de -10 % : 10, c'est préoccupant.

L'intérêt de cette règle : elle montre qu'une perte est acceptable si elle finance une croissance suffisamment forte. Les sociétés qui respectent la règle obtiennent en général des multiples de chiffre d'affaires plus élevés.

Les pièges à ne pas oublier

Ce sont ces détails qui distinguent un bon candidat d'un candidat moyen.

La trésorerie et le runway

Une entreprise qui brûle de la trésorerie doit pouvoir tenir jusqu'à la rentabilité. Le runway se calcule simplement : trésorerie / consommation nette mensuelle. Avec 300 M€ de trésorerie et 10 M€ de consommation par mois, l'entreprise tient 30 mois.

Si le runway est court, une augmentation de capital sera nécessaire, souvent dans de mauvaises conditions. Cela pèse sur la valeur par action.

La dilution

Les entreprises tech émettent beaucoup de stock-options et d'actions gratuites. Pour passer de la valeur des fonds propres au prix par action, il faut utiliser le nombre d'actions dilué, pas le nombre d'actions de base.

La rémunération en actions

C'est une charge non décaissée, et beaucoup d'entreprises la réintègrent dans leur EBITDA ajusté. Mais elle a un coût réel pour les actionnaires existants : la dilution. Mentionner ce débat en entretien montre que vous ne prenez pas les agrégats « ajustés » au pied de la lettre.

Les déficits fiscaux reportables

Les pertes passées peuvent réduire l'impôt futur une fois l'entreprise rentable. Ils ont donc une valeur qu'il faut intégrer, soit directement dans les flux du DCF, soit séparément.

Comment structurer votre réponse en entretien

Voici une trame qui fonctionne bien, en deux minutes environ :

1. Poser le problème : « Le P/E et l'EV/EBITDA ne sont pas utilisables car les résultats sont négatifs. Il faut valoriser la capacité future à générer des profits. »
2. Méthode principale : « J'utiliserais des multiples EV / chiffre d'affaires NTM sur des comparables boursiers et des transactions comparables, en ajustant pour la croissance et la marge brute. »
3. Méthode de recoupement : « Je construirais un DCF sur 10 ans, jusqu'à une marge normative, avec plusieurs scénarios. »
4. Validation opérationnelle : « Je vérifierais les unit economics, LTV/CAC, churn, NRR, et la Rule of 40 pour un SaaS. »
5. Points d'attention : « Enfin, je regarderais le runway, la dilution liée aux stock-options et la valeur des déficits fiscaux reportables. »

Cette structure montre que vous connaissez les outils, mais surtout que vous comprenez pourquoi on les utilise.

En résumé

Valoriser une entreprise tech non rentable, c'est changer de question : on ne se demande plus « combien gagne-t-elle ? », mais « combien pourra-t-elle gagner, et avec quelle probabilité ? ».

• Les multiples de chiffre d'affaires, ajustés de la croissance, sont l'outil principal.
• Le DCF long donne la valeur fondamentale, à condition d'assumer le poids de la valeur terminale.
• Les unit economics et la Rule of 40 vérifient que les pertes actuelles construisent bien une rentabilité future.
• La trésorerie, la dilution et les déficits fiscaux reportables complètent le passage à la valeur par action.

Entraînez-vous à refaire les calculs de cet article sans les regarder : en entretien, c'est votre capacité à dérouler le raisonnement chiffres en main qui fera la différence.