DCM : tout comprendre aux émissions investment grade et high yield avant votre entretien

En entretien pour un poste en Debt Capital Markets (DCM) ou en leveraged finance, une question revient presque toujours sous une forme ou une autre : quelle est la différence entre une émission investment grade et une émission high yield ?

Beaucoup de candidats répondent « la notation » et s'arrêtent là. C'est juste, mais insuffisant. La notation n'est que le point de départ. Elle détermine ensuite les investisseurs, la documentation, les covenants, la structure de remboursement anticipé, le calendrier d'exécution et même la manière dont on fixe le prix.

Dans cet article, vous allez voir ces différences une par une, avec des exemples chiffrés, pour pouvoir répondre comme quelqu'un qui a déjà regardé un term sheet.

La frontière : une question de notation

Tout part des agences de notation. Les trois principales sont S&P, Moody's et Fitch.

• Investment grade (IG) : notation de BBB- ou plus chez S&P et Fitch, Baa3 ou plus chez Moody's.
• High yield (HY) : notation de BB+ ou moins chez S&P et Fitch, Ba1 ou moins chez Moody's.

La ligne de séparation se situe donc entre BBB- et BB+. Un cran de notation, mais un changement de monde.

Fallen angels et rising stars

Deux termes à connaître absolument :

• Fallen angel : un émetteur qui était investment grade et qui est dégradé en high yield.
• Rising star : le mouvement inverse, un émetteur high yield qui passe investment grade.

Pourquoi c'est important ? Parce que de nombreux investisseurs IG ont des mandats qui les limitent, voire leur interdisent, de détenir des titres high yield. Une dégradation peut donc forcer certains d'entre eux à vendre, ce qui pèse sur le prix des obligations. C'est l'une des raisons pour lesquelles les directeurs financiers tiennent autant à conserver leur notation IG.

Qui émet ?

Côté investment grade

On trouve des grandes entreprises solides, peu endettées par rapport à leur EBITDA, avec des flux de trésorerie stables : grands groupes industriels, opérateurs de télécoms, énergéticiens, groupes de luxe, mais aussi les banques, les États et les collectivités.

Ces émetteurs reviennent régulièrement sur le marché, souvent plusieurs fois par an, pour refinancer leur dette ou financer leurs besoins généraux.

Côté high yield

Le profil est différent :

• Les sociétés sous LBO, rachetées par un fonds de private equity (le sponsor) avec un niveau d'endettement élevé. C'est une grande partie du marché européen.
• Les entreprises plus petites ou plus risquées, dans des secteurs cycliques ou en phase de croissance.
• Les fallen angels, qui continuent d'émettre après leur dégradation.

Qui achète ?

C'est le point qui explique tout le reste.

Les investisseurs investment grade sont des acteurs qui cherchent avant tout la préservation du capital et un rendement régulier :

• les compagnies d'assurance ;
• les fonds de pension ;
• les gestionnaires d'actifs avec des fonds obligataires IG ;
• les trésoreries de banques ;
• les banques centrales, dans le cadre de certains programmes d'achat comme ceux menés par la BCE.

Les investisseurs high yield sont plus spécialisés et acceptent davantage de risque en échange d'un rendement supérieur :

• les fonds dédiés high yield ;
• les fonds de crédit multi-stratégies ;
• les hedge funds ;
• certains gestionnaires de crédit qui gèrent aussi des CLO.

Les investisseurs HY font une analyse crédit beaucoup plus poussée sur chaque émetteur. Ils veulent rencontrer le management, comprendre le business plan, et surtout se protéger contractuellement. D'où les différences de documentation.

Les covenants : la différence que les candidats oublient

En investment grade : des covenants légers

Une obligation IG contient généralement peu de protections. On retrouve typiquement :

• une clause de negative pledge, qui empêche l'émetteur de donner des sûretés à d'autres créanciers sans en faire bénéficier les porteurs ;
• une clause de défaut croisé (cross-default) ;
• parfois une clause de changement de contrôle.

L'investisseur IG s'appuie surtout sur la qualité de crédit de l'émetteur, pas sur le contrat.

En high yield : un vrai corpus de covenants

Une obligation HY contient un ensemble de covenants d'incurrence, beaucoup plus détaillé :

• limitation de l'endettement : l'émetteur ne peut s'endetter davantage que s'il respecte un ratio, par exemple un ratio de couverture des charges fixes ;
• limitation des paiements restreints (restricted payments) : encadrement des dividendes, des rachats d'actions et de certains investissements ;
• limitation des sûretés (liens) ;
• limitation des cessions d'actifs, avec obligation de réinvestir ou de rembourser la dette ;
• changement de contrôle : en cas de changement d'actionnaire, les porteurs peuvent exiger le remboursement à 101 % de la valeur nominale.

Le piège d'entretien : incurrence vs maintenance

Retenez bien cette distinction, elle tombe souvent :

• Un covenant d'incurrence ne se teste que lorsque l'émetteur veut faire quelque chose (s'endetter, verser un dividende, céder un actif). Tant qu'il ne fait rien, il ne peut pas être en défaut sur ce covenant.
• Un covenant de maintenance se teste périodiquement, par exemple chaque trimestre, quoi qu'il arrive.

Les obligations high yield ont des covenants d'incurrence. Les covenants de maintenance se retrouvent plutôt dans les prêts bancaires, et même là, ils sont devenus plus rares sur les financements LBO, où l'on parle de prêts « cov-lite ».

Maturité, rang et remboursement anticipé

La maturité

• IG : des maturités variées, de 3 à 10 ans couramment, et jusqu'à 20 ou 30 ans pour les meilleurs émetteurs.
• HY : des maturités plus courtes, typiquement de 5 à 8 ans.

Le rang

• IG : la grande majorité des émissions sont senior non garanties (chirographaires).
• HY : en Europe, on voit beaucoup d'obligations senior garanties (senior secured notes), qui partagent les sûretés avec le Term Loan B, mais aussi des obligations senior non garanties ou subordonnées, plus risquées et donc mieux rémunérées.

Le remboursement anticipé (call)

C'est là que les structures diffèrent le plus.

En investment grade, l'émetteur peut généralement rembourser à tout moment via un make-whole call : il paie aux porteurs la valeur actualisée des flux restants, à un taux de référence plus une petite marge. En pratique, c'est très coûteux, donc rarement utilisé. On voit aussi souvent un par call quelques mois avant l'échéance.

En high yield, la structure est conçue pour laisser de la flexibilité à l'émetteur, qui espère souvent refinancer moins cher ou être revendu avant l'échéance. On parle par exemple de 5NC2 : 5 ans de maturité, non remboursable (non-call) pendant 2 ans, sauf via make-whole.

Exemple illustratif d'une obligation 5NC2 avec un coupon de 7,50 % :

On ajoute souvent une equity clawback : pendant les premières années, l'émetteur peut rembourser jusqu'à 35 % de l'émission au pair plus le coupon, grâce au produit d'une augmentation de capital ou d'une introduction en bourse.

Le pricing : spread contre rendement

En investment grade : on parle en spread

En euros, une émission IG se price en spread au-dessus du taux mid-swap de même maturité. En dollars, on raisonne plutôt en spread au-dessus des emprunts d'État américains (Treasuries).

Exemple hypothétique pour une obligation à 5 ans en euros :

• taux mid-swap 5 ans : 2,50 %
• spread fixé : +120 points de base
• rendement à l'émission (re-offer yield) : 2,50 % + 1,20 % = 3,70 %

Le coupon est ensuite arrêté à un niveau arrondi, souvent juste en dessous du rendement (par exemple 3,625 %), et le prix d'émission est fixé légèrement sous le pair pour que le rendement corresponde bien à 3,70 %.

Le processus de pricing passe par des étapes que vous devez savoir raconter :

1. IPTs (initial price thoughts) : une première indication de spread, par exemple « MS + 150 pb area » ;
2. ouverture du livre d'ordres et collecte des ordres ;
3. resserrement du spread si la demande est forte, par exemple à MS + 125 pb ;
4. spread final, par exemple MS + 120 pb, puis pricing.

La différence entre le spread de départ et le spread final illustre la qualité du livre d'ordres. Le syndicat cherche aussi à limiter la prime de nouvelle émission (new issue premium), c'est-à-dire l'écart entre le spread offert et celui auquel s'échangent les obligations existantes de l'émetteur.

En high yield : on parle en rendement

En HY, les investisseurs raisonnent directement en rendement et en coupon, car le risque de crédit domine largement l'effet des taux. Un banquier vous dira « on guide à 7,50 % area » plutôt qu'un spread.

L'exécution : une journée contre une à deux semaines

Une émission IG type

Les émetteurs IG récurrents disposent souvent d'un programme EMTN (Euro Medium Term Note) : un document cadre déjà approuvé, qu'il suffit de compléter par des conditions définitives pour chaque émission.

Résultat : tout peut se faire en une journée. Annonce le matin, ouverture du livre d'ordres, pricing dans l'après-midi. Le travail clé est le choix de la fenêtre de marché : éviter les jours de publication de données macroéconomiques, les périodes de forte volatilité ou les périodes de publication de résultats de l'émetteur.

Une émission HY type

Le processus est plus long et plus lourd :

• obtention des notations, surtout pour un premier émetteur ;
• rédaction d'un offering memorandum détaillé, avec les facteurs de risque et la description complète des covenants ;
• due diligence approfondie ;
• roadshow ou réunions investisseurs, souvent sur plusieurs jours ;
• construction du livre d'ordres puis pricing.

Les émissions destinées aux investisseurs américains et européens sont souvent structurées selon la Rule 144A (investisseurs institutionnels qualifiés aux États-Unis) et la Regulation S (hors États-Unis).

Logiquement, les commissions des banques sont nettement plus élevées en high yield qu'en investment grade, car le travail, le risque et la valeur ajoutée sont plus importants.

Comment les banques s'organisent

Dans beaucoup de banques, la distinction se retrouve dans l'organigramme :

• le DCM IG (souvent appelé simplement DCM) couvre les émetteurs investment grade, en lien étroit avec le syndicat ;
• le high yield est fréquemment rattaché à la leveraged finance, avec les prêts à effet de levier (Term Loan B, RCF) et le financement des LBO.

Avant votre entretien, vérifiez comment la banque que vous visez est organisée. Montrer que vous savez où se situe l'équipe est un signal simple mais efficace.

Le récapitulatif à garder en tête

Les questions d'entretien à préparer

Entraînez-vous à répondre à voix haute à ces questions :

• « Pourquoi une entreprise tient-elle à rester investment grade ? » Coût de financement plus bas, base d'investisseurs plus large et plus profonde, accès au marché même dans des conditions difficiles, documentation plus légère.
• « Pourquoi un sponsor choisit-il des obligations high yield plutôt qu'un Term Loan B ? » Pas d'amortissement du capital, taux souvent fixe, accès à une autre base d'investisseurs, covenants d'incurrence. En contrepartie, le remboursement anticipé est plus coûteux pendant la période de non-call.
• « Qu'est-ce qu'un 5NC2 ? » Maturité de 5 ans, non remboursable pendant 2 ans sauf make-whole, puis remboursable à des prix dégressifs.
• « Quelle est la différence entre covenant d'incurrence et de maintenance ? » Le premier se teste uniquement lors d'une action de l'émetteur, le second à intervalles réguliers.
• « Le spread d'une émission s'est resserré de 30 pb pendant la journée. Qu'est-ce que cela vous dit ? » Que la demande a été forte, avec un livre d'ordres sursouscrit qui a permis à l'émetteur de payer moins cher.

Si vous êtes capable d'enchaîner ces réponses avec des exemples concrets et des chiffres, vous montrerez que vous comprenez le métier, pas seulement les définitions. Et c'est exactement ce qui distingue un candidat qui passe au tour suivant.