Chapter 11 vs sauvegarde : les différences à maîtriser pour vos entretiens en restructuring

Si vous visez une équipe de restructuring, ou même un poste en leveraged finance ou en M&A, il y a de fortes chances qu'on vous demande un jour : « Quelle est la différence entre un Chapter 11 et une procédure de sauvegarde ? »

La question paraît simple. Elle est pourtant redoutable, parce qu'elle révèle très vite si vous avez compris la logique des procédures ou si vous avez seulement retenu deux noms. Dans cet article, on compare les deux mécanismes point par point, avec un exemple chiffré et les questions que l'on vous posera probablement en entretien.

Pourquoi on compare toujours ces deux procédures

Le Chapter 11 américain et la sauvegarde française partagent la même philosophie. Il s'agit de sauver l'entreprise avant qu'il ne soit trop tard, en la protégeant de ses créanciers le temps de restructurer sa dette.

La sauvegarde a d'ailleurs été créée par la loi de sauvegarde des entreprises du 26 juillet 2005, en s'inspirant ouvertement de la logique du Chapter 11. Et la réforme de 2021, qui transpose une directive européenne de 2019, a encore rapproché les deux systèmes.

Les deux procédures ne sont pas pour autant identiques. Ce sont justement les différences qui intéressent un recruteur.

Le Chapter 11 en bref

Le Chapter 11 est une procédure du Bankruptcy Code américain qui permet à une entreprise de se réorganiser sous la protection du tribunal. Ses éléments clés :

• Pas besoin d'être insolvable : une entreprise peut se placer sous Chapter 11 de façon préventive.
• Le debtor in possession : la direction reste en principe aux commandes, sauf si le tribunal nomme un trustee (ce qui est rare et réservé aux cas graves, comme une fraude).
• L'automatic stay : dès le dépôt de la demande, toutes les poursuites des créanciers sont automatiquement suspendues.
• La période d'exclusivité : seul le débiteur peut proposer un plan de réorganisation pendant 120 jours, période prolongeable jusqu'à 18 mois.
• Le financement DIP : l'entreprise peut lever de nouveaux financements avec une priorité très élevée, parfois même au-dessus des créanciers garantis existants (on parle de priming lien).
• Les ventes « section 363 » : l'entreprise peut céder tout ou partie de ses actifs rapidement, libérés des créances, sous le contrôle du tribunal.

Si la réorganisation échoue, l'entreprise peut basculer en Chapter 7, c'est-à-dire en liquidation.

La sauvegarde en bref

La sauvegarde est une procédure collective du droit français (Livre VI du Code de commerce). Ses éléments clés :

• Ouverte à la seule demande du débiteur : les créanciers ne peuvent pas l'imposer.
• L'entreprise ne doit pas être en cessation des paiements : elle doit justifier de difficultés qu'elle n'est pas en mesure de surmonter seule, mais elle n'est pas encore insolvable au sens juridique.
• Les dirigeants restent en place : un administrateur judiciaire est désigné pour les surveiller ou les assister, et un mandataire judiciaire représente les créanciers.
• Le gel du passif : arrêt des poursuites individuelles et interdiction de payer les créances antérieures à l'ouverture de la procédure.
• Une période d'observation de six mois, renouvelable une fois, pendant laquelle on prépare un plan.
• Un plan de sauvegarde d'une durée maximale de dix ans.

Si l'entreprise est déjà en cessation des paiements, la sauvegarde n'est plus possible : on passe en redressement judiciaire, voire en liquidation judiciaire.

La sauvegarde accélérée, l'équivalent du prepack

Il existe une variante très utilisée pour les grands dossiers : la sauvegarde accélérée. Elle n'est ouverte qu'à une entreprise déjà engagée dans une conciliation (procédure amiable et confidentielle) et dure au maximum deux mois, prolongeables de deux mois.

L'idée est simple : on négocie l'accord en amont, puis on utilise la procédure pour l'imposer aux minoritaires récalcitrants. C'est l'équivalent français du prepackaged Chapter 11 américain. Orpea, Casino et Atos sont passés par cette voie ces dernières années.

Le tableau comparatif

Les différences qui comptent vraiment

1. Le déclenchement

Les deux procédures sont préventives, c'est le point commun le plus important. Mais en France, la frontière est nette : la cessation des paiements ferme la porte de la sauvegarde.

Aux États-Unis, la notion d'insolvabilité n'est pas une condition d'accès. Une entreprise solvable mais confrontée à un risque majeur (un contentieux massif, par exemple) peut se placer sous Chapter 11.

2. Le vote des créanciers

C'est la différence la plus technique, et la plus appréciée en entretien.

En Chapter 11, une classe accepte le plan si les créanciers qui votent représentent au moins deux tiers du montant des créances et plus de la moitié en nombre. En sauvegarde, depuis la réforme de 2021, seule compte la majorité des deux tiers des voix exprimées, calculée en montant.

3. Le traitement des actionnaires

Avant 2021, les actionnaires français avaient un pouvoir de blocage important : une restructuration qui les diluait passait par une assemblée générale. C'était une vraie différence avec le Chapter 11.

Depuis la réforme, les actionnaires forment une classe de parties affectées dans les procédures avec classes. Ils peuvent donc se voir imposer le plan via l'application forcée interclasses, sous conditions. C'est exactement ce qui s'est passé chez Orpea, où les actionnaires existants ont été massivement dilués par la conversion de dette en capital.

4. Le cram-down et la priorité absolue

Les deux systèmes permettent d'imposer un plan à une classe qui a voté contre. En France, le tribunal peut le faire si le plan a été approuvé par une majorité de classes (dont au moins une classe de créanciers garantis ou de rang supérieur aux chirographaires) ou, à défaut, par au moins une classe autre que les actionnaires qui serait payée en cas de liquidation.

Dans les deux cas, on retrouve deux garde-fous :

• La règle de la priorité absolue : une classe dissidente doit être payée intégralement avant qu'une classe de rang inférieur reçoive quoi que ce soit. Le droit français autorise toutefois certaines dérogations.
• Le test du meilleur intérêt des créanciers : aucun créancier dissident ne doit recevoir moins que ce qu'il obtiendrait en liquidation.

5. Le champ d'application des classes

En France, la constitution de classes n'est obligatoire qu'au-delà de certains seuils : au moins 250 salariés et 20 M€ de chiffre d'affaires, ou au moins 40 M€ de chiffre d'affaires. En dessous, la procédure fonctionne sans classes, sauf si le débiteur demande à en constituer.

Le Chapter 11 n'a pas ce type de seuil : le vote par classes s'applique à tous les dossiers.

Un exemple chiffré : la même classe, deux résultats différents

Prenons une classe de 10 créanciers non garantis, pour un total de 300 M€ de créances. Lors du vote :

• 3 créanciers détenant 220 M€ votent pour.
• 5 créanciers détenant 60 M€ votent contre.
• 2 créanciers détenant 20 M€ ne votent pas.

On ne compte que les votants : 8 créanciers, pour 280 M€.

En sauvegarde :

• Majorité en montant : 220 / 280 = 78,6 %, au-dessus des deux tiers.
• Résultat : la classe approuve le plan.

En Chapter 11 :

• Majorité en montant : 78,6 %, condition remplie.
• Majorité en nombre : 3 / 8 = 37,5 %, en dessous de 50 %.
• Résultat : la classe rejette le plan.

La conclusion à retenir : la règle du nombre protège les petits créanciers face à quelques gros porteurs. Le système français, lui, donne plus de poids aux détenteurs de montants importants, ce qui facilite les accords pilotés par quelques fonds.

Quelques dossiers à connaître

Citer un ou deux exemples réels montre que vous suivez l'actualité. Quelques classiques :

• Eurotunnel (2006) : l'un des premiers grands dossiers de sauvegarde, peu après la création de la procédure.
• General Motors (2009) : un Chapter 11 emblématique, avec une vente « section 363 » des meilleurs actifs à une nouvelle société en une quarantaine de jours.
• CGG (2017) : un groupe français qui a combiné une sauvegarde en France et un Chapter 11 aux États-Unis.
• Hertz (2020-2021) : un cas rare de Chapter 11 où les actionnaires ont récupéré de la valeur, grâce au rebond du marché de la voiture d'occasion.
• Orpea et Casino : deux sauvegardes accélérées récentes qui ont illustré les nouvelles règles de 2021, avec conversion de dette en capital et prise de contrôle par de nouveaux investisseurs.

Les questions que l'on peut vous poser en entretien

Préparez des réponses courtes et structurées à ces questions :

1. « Pourquoi une entreprise choisirait-elle une sauvegarde plutôt qu'une conciliation ? » La conciliation est amiable et ne lie que les signataires. La sauvegarde permet d'imposer un plan aux créanciers dissidents.
2. « Que change la réforme de 2021 pour un créancier ? » Le passage des comités de créanciers aux classes de parties affectées, le vote aux deux tiers en montant, et la possibilité d'application forcée interclasses.
3. « Qu'est-ce qu'un financement DIP et pourquoi un prêteur accepte-t-il de le fournir ? » C'est un financement accordé pendant la procédure, avec une priorité très élevée, ce qui rend le risque acceptable malgré la situation de l'entreprise.
4. « Pourquoi un fonds en difficulté achèterait-il de la dette d'une entreprise en sauvegarde ? » Pour récupérer une décote importante, peser dans le vote de sa classe et, souvent, devenir actionnaire via une conversion de dette en capital.
5. « Que se passe-t-il si l'entreprise est en cessation des paiements ? » La sauvegarde n'est plus ouverte : le dirigeant doit demander un redressement ou une liquidation judiciaire dans les 45 jours.

Ce qu'il faut retenir

Le Chapter 11 et la sauvegarde poursuivent le même objectif : restructurer la dette d'une entreprise viable, avec un gel des poursuites et une direction qui reste en place. Depuis 2021, la mécanique des classes et du cram-down les a encore rapprochés.

Les différences à citer en priorité sont l'accès (pas de cessation des paiements en France), le vote (double majorité aux États-Unis, majorité en montant en France) et le sort des actionnaires, qui ont perdu leur pouvoir de blocage en France.

Si vous retenez ces trois points et que vous savez les illustrer avec un dossier réel, vous aurez déjà une longueur d'avance sur la plupart des candidats.