IPO, construction du livre d'ordres et greenshoe : comprendre l'ECM pour vos entretiens

Une question sur l'ECM en entretien, et beaucoup de candidats récitent une définition apprise par cœur. Le recruteur demande ensuite comment le prix est réellement fixé, ou ce que fait la banque quand le cours chute le premier jour, et la réponse ne vient pas.

Cet article suit le déroulé d'une introduction en bourse (IPO), du choix des banques au premier jour de cotation. Il s'arrête plus longuement sur deux mécanismes que les recruteurs adorent : la construction du livre d'ordres et l'option de surallocation (greenshoe), avec un exemple chiffré.

L'ECM, c'est quoi exactement ?

L'ECM (Equity Capital Markets) désigne les marchés de capitaux actions. Les équipes ECM accompagnent les entreprises et leurs actionnaires dans toutes les opérations où l'on émet ou cède des actions sur le marché.

Leur périmètre principal :

• Les introductions en bourse (IPO) : la première cotation des actions d'une société.
• Les augmentations de capital des sociétés déjà cotées (le follow-on), avec ou sans droits préférentiels de souscription.
• Les cessions de blocs : un actionnaire vend une participation importante, souvent en une nuit via un placement accéléré.
• Les obligations convertibles, à la frontière entre la dette et les actions.

L'IPO reste l'opération la plus complète. On y retrouve tous les concepts qu'un recruteur peut tester, c'est donc le bon point de départ.

Pourquoi une entreprise s'introduit-elle en bourse ?

Le recruteur attend que vous distinguiez les motivations de la société et celles de ses actionnaires.

Pour la société

• Lever des fonds pour financer sa croissance, des acquisitions ou son désendettement.
• Gagner en visibilité auprès des clients, des partenaires et des futurs salariés.
• Disposer d'une monnaie d'échange : des actions cotées permettent de payer des acquisitions en titres.
• Attirer et fidéliser les talents grâce à une rémunération en actions plus liquide.

Pour les actionnaires existants

• Obtenir de la liquidité : un fonds de private equity peut préparer sa sortie, un fondateur peut monétiser une partie de sa participation.
• Disposer d'une valorisation de marché de référence.

La distinction clé : primaire ou secondaire

C'est un point technique que vous devez maîtriser.

• Tranche primaire : la société émet des actions nouvelles (augmentation de capital). L'argent levé va dans la société.
• Tranche secondaire : des actionnaires existants cèdent des actions existantes. L'argent va aux actionnaires cédants, pas à la société.

Beaucoup d'IPO combinent les deux. Un livre très secondaire peut inquiéter les investisseurs : pourquoi les actionnaires actuels vendent-ils autant ? C'est un argument qu'il faut savoir défendre dans l'equity story.

Les grandes étapes d'une IPO

Le calendrier varie selon la société et le marché. La logique reste en revanche toujours la même.

1. La sélection des banques

La société choisit un syndicat bancaire. Les banques les plus impliquées sont les coordinateurs globaux, qui pilotent l'opération. On trouve ensuite des teneurs de livre et éventuellement des co-chefs de file, avec des rôles plus limités.

Le rôle obtenu détermine la part des commissions et l'influence sur les décisions clés (prix, allocation).

2. La due diligence et la documentation

Les banques et les avocats passent la société au crible : activité, contrats, comptes, litiges, gouvernance. En parallèle, ils rédigent le prospectus. En France, celui-ci doit être approuvé par l'AMF avant l'offre au public.

Le prospectus présente l'activité, les risques, les comptes historiques et les modalités de l'offre. C'est le document juridique de référence de l'opération.

3. La recherche et l'éducation des investisseurs

Les analystes des banques du syndicat publient une recherche sur la société. Les vendeurs actions s'en servent pour sonder les investisseurs et recueillir leur avis sur la valorisation : c'est la phase d'éducation des investisseurs.

Ces retours servent à fixer la fourchette indicative de prix.

4. L'annonce et le roadshow

La société annonce publiquement son intention de s'introduire en bourse. Après l'approbation du prospectus, elle publie la fourchette de prix et ouvre la période d'offre.

Le management part alors en roadshow : des dizaines de rendez-vous avec des investisseurs institutionnels, en réunions individuelles ou en groupe, pour présenter l'equity story. Pendant ce temps, le livre d'ordres se construit.

5. Le pricing, l'allocation et la première cotation

À la clôture du livre, la société et les coordinateurs globaux fixent le prix et répartissent les actions entre investisseurs. Les actions commencent ensuite à se négocier sur le marché. Démarre alors la période de stabilisation, où le greenshoe entre en jeu.

La construction du livre d'ordres (bookbuilding)

C'est le cœur du métier ECM. Le principe : au lieu de fixer un prix à l'avance, les banques recueillent la demande des investisseurs pendant l'offre, puis fixent le prix au vu de cette demande.

Les différents types d'ordres

Pendant la période d'offre, les investisseurs institutionnels transmettent leurs ordres aux teneurs de livre. Un ordre précise une quantité (en nombre d'actions ou en montant) et, éventuellement, un prix.

• Ordre « au mieux » (strike) : l'investisseur achète au prix final, quel qu'il soit dans la fourchette.
• Ordre à prix limite : l'investisseur n'achète que si le prix final ne dépasse pas un certain niveau.
• Ordre échelonné : la quantité demandée diminue à mesure que le prix augmente (par exemple 10 M€ jusqu'à 20 €, 5 M€ jusqu'à 22 €).

En France, une IPO comprend souvent deux volets : un placement global pour les institutionnels, construit selon cette logique, et une offre à prix ouvert (OPO) pour les particuliers.

Comment lire un livre

Le chiffre que tout le monde retient est la sursouscription : « le livre est couvert 5 fois » signifie que la demande représente 5 fois le nombre d'actions offertes.

Mais un banquier ECM regarde surtout la qualité du livre :

• La nature des investisseurs : les investisseurs de long terme (fonds long-only, fonds de pension, assureurs) sont plus recherchés que les investisseurs qui cherchent un gain rapide le premier jour.
• La sensibilité au prix : une demande concentrée en ordres « au mieux » donne de la marge pour fixer le prix en haut de fourchette.
• La concentration : un livre qui repose sur quelques gros ordres est fragile.
• La diversification géographique.

Un livre couvert 10 fois mais rempli de demandes gonflées est moins solide qu'un livre couvert 3 fois par des investisseurs de qualité. Les investisseurs anticipent en effet de n'être servis qu'en partie et gonflent parfois leurs ordres.

Fixer le prix : un arbitrage

Le prix final résulte d'un équilibre entre deux intérêts :

• L'émetteur et les actionnaires cédants veulent le prix le plus élevé possible.
• Les investisseurs, et les banques qui veulent qu'ils reviennent, souhaitent un prix qui laisse une marge de hausse.

D'où la décote d'introduction : le prix est volontairement fixé un peu en dessous de la valeur estimée, pour rémunérer les investisseurs qui prennent un risque sur une société sans historique de cotation. L'objectif est une performance positive mais raisonnable le premier jour.

Un cours qui bondit de 50 % n'est pas forcément un succès. Cela signifie souvent que la société a « laissé de l'argent sur la table » en vendant ses actions trop bon marché.

L'allocation

L'allocation est discrétionnaire : les banques, en accord avec l'émetteur, choisissent qui reçoit combien. Elles favorisent les investisseurs de long terme, ceux qui ont participé activement au roadshow et ceux qui ont transmis tôt des ordres sensés.

C'est un vrai levier : une bonne allocation constitue un actionnariat stable, qui soutiendra le cours après l'introduction.

Le greenshoe (option de surallocation)

Voici le mécanisme le plus souvent mal expliqué en entretien. Prenez le temps de bien le comprendre.

À quoi sert-il ?

Le greenshoe permet aux banques de stabiliser le cours après l'introduction. Il leur donne de quoi soutenir le titre s'il baisse, et de quoi servir la demande supplémentaire s'il monte.

Son nom vient de la société américaine Green Shoe Manufacturing Company, la première à avoir utilisé ce mécanisme.

Comment ça marche, étape par étape

1. La surallocation : les banques allouent aux investisseurs plus d'actions que l'offre de base, en général jusqu'à 15 % de plus. En Europe, la réglementation sur les abus de marché fixe d'ailleurs ce plafond de 15 %.
2. Le prêt de titres : pour livrer ces actions en plus, les banques empruntent des actions, souvent auprès d'un actionnaire existant. Le syndicat se retrouve alors en position courte : il doit rendre ces actions.
3. L'option : l'émetteur (ou l'actionnaire cédant) accorde aux banques le droit d'acheter ces actions supplémentaires au prix d'introduction. Elles peuvent l'exercer pendant une période limitée, en pratique 30 jours après le début des négociations.

Les banques disposent donc de deux moyens de couvrir leur position courte. Elles choisissent selon l'évolution du cours.

Exemple chiffré

Prenons la société Alpha, qui s'introduit en bourse :

• Offre de base : 10 millions d'actions à 20 €, soit 200 M€.
• Option de surallocation de 15 % : 1,5 million d'actions.
• Les banques allouent donc 11,5 millions d'actions aux investisseurs, soit 230 M€ encaissés.
• Les 1,5 million d'actions surallouées sont empruntées à l'actionnaire principal.

Scénario 1 : le cours monte à 24 €

Racheter des actions sur le marché à 24 € pour en rendre qui ont été vendues 20 € coûterait de l'argent. Les banques exercent donc l'option : elles achètent 1,5 million d'actions à 20 €, soit 30 M€, et les rendent au prêteur.

• Si le greenshoe porte sur des actions nouvelles, la société lève 30 M€ de plus, soit 230 M€ au total.
• La demande supplémentaire a été servie, ce qui modère la hausse.

Scénario 2 : le cours baisse à 18 €

Les banques n'exercent pas l'option. Elles rachètent les actions directement sur le marché, à un prix qui ne peut pas dépasser le prix d'introduction, puis les rendent au prêteur.

• Ces achats créent une demande qui soutient le cours.
• La taille de l'opération reste de 200 M€ : le greenshoe n'est pas exercé.

Scénario intermédiaire

Les banques peuvent aussi racheter une partie des actions sur le marché et exercer l'option pour le reste : on parle d'exercice partiel du greenshoe.

Pourquoi c'est un mécanisme élégant

Dans les deux cas, les banques couvrent leur position courte sans prendre de risque de marché :

• si le cours monte, elles achètent au prix d'introduction via l'option ;
• si le cours baisse, elles rachètent sur le marché à un prix inférieur ou égal à celui auquel elles ont vendu.

L'investisseur profite d'un cours soutenu, l'émetteur peut augmenter la taille de son opération en cas de forte demande, et les banques disposent d'un outil de stabilisation sans exposition.

Après l'IPO : le lock-up

Dernier point souvent associé à ces questions : l'engagement de conservation (lock-up). L'émetteur, les principaux actionnaires et le management s'engagent à ne pas céder ni émettre d'actions pendant une période définie, souvent de 6 mois à un an selon les cas.

L'objectif est d'éviter qu'un afflux de titres ne pèse sur le cours juste après l'introduction. L'expiration du lock-up est d'ailleurs une date que les investisseurs surveillent de près.

Les questions d'entretien à préparer

Voici les questions qui reviennent le plus, avec ce qu'une bonne réponse doit contenir.

« Expliquez-moi le greenshoe »

Structurez votre réponse en trois temps :

• Le but : stabiliser le cours après l'introduction.
• Le mécanisme : surallocation jusqu'à 15 %, prêt de titres, position courte, option d'achat au prix d'introduction.
• Les deux scénarios : exercice de l'option si le cours monte, rachat sur le marché si le cours baisse.

Si vous ajoutez un mini-exemple chiffré, vous sortez du lot.

« Comment le prix d'une IPO est-il fixé ? »

Mentionnez la fourchette issue des retours investisseurs, la construction du livre, la qualité de la demande (pas seulement la sursouscription) et l'arbitrage entre le prix le plus élevé et une performance de marché saine.

« Quelle différence entre primaire et secondaire ? »

Actions nouvelles et argent pour la société d'un côté. Actions existantes et argent pour les actionnaires cédants de l'autre.

« Une IPO dont le cours bondit de 40 % le premier jour est-elle un succès ? »

Piège classique. La bonne réponse est nuancée : c'est un succès pour les investisseurs, mais l'émetteur a probablement sous-valorisé ses actions et levé moins qu'il n'aurait pu.

« Pourquoi une entreprise préférerait-elle rester non cotée ? »

Coûts de la cotation, obligations d'information, pression du marché sur les résultats trimestriels ou semestriels, exposition à la volatilité, et alternatives de financement disponibles (private equity, dette).

En résumé

• L'ECM couvre toutes les opérations sur actions : IPO, augmentations de capital, cessions de blocs, convertibles.
• Une IPO suit un enchaînement précis : banques, due diligence, prospectus, éducation des investisseurs, roadshow, pricing, allocation, stabilisation.
• La construction du livre d'ordres permet de fixer le prix au vu de la demande. La qualité du livre compte plus que le niveau de sursouscription.
• Le greenshoe repose sur une surallocation (jusqu'à 15 %) et une option d'achat au prix d'introduction. Il permet de stabiliser le cours sans risque pour les banques.

Si vous savez dérouler l'exemple d'Alpha au tableau, sans notes, vous êtes prêt pour les questions ECM. Entraînez-vous à l'expliquer à voix haute : c'est le meilleur moyen de vérifier que vous l'avez vraiment compris.