IFRS 16 vs ASC 842 : comment les contrats de location changent l'EBITDA et la valeur d'entreprise

Vous comparez une entreprise européenne à son concurrent américain, les deux ont le même métier, les mêmes magasins, les mêmes loyers. Et pourtant, leurs EBITDA et leurs multiples ne disent pas du tout la même chose. La raison tient en deux normes comptables : IFRS 16 d'un côté, ASC 842 de l'autre.

C'est une question classique en entretien, surtout pour les postes en M&A, en leveraged finance ou en private equity. Dans cet article, vous allez comprendre ce que chaque norme change concrètement, puis voir sur un exemple chiffré pourquoi mélanger les deux fausse une valorisation.

Le point de départ : ce qui a changé en 2019

Avant 2019, la plupart des contrats de location (bureaux, magasins, avions, entrepôts) restaient hors bilan. L'entreprise payait un loyer, ce loyer passait en charges d'exploitation, et c'était tout.

Le problème : une enseigne qui loue tous ses magasins semblait beaucoup moins endettée qu'une enseigne qui les achète à crédit, alors que l'engagement économique est comparable. Les normalisateurs ont donc décidé de faire apparaître ces engagements au bilan.

Deux textes en sont sortis :

• IFRS 16, publiée par l'IASB, applicable depuis le 1er janvier 2019. C'est la norme des sociétés cotées européennes, donc des groupes du CAC 40 et du SBF 120.
• ASC 842, publiée par le FASB pour les US GAAP, applicable aux sociétés cotées américaines pour les exercices ouverts après le 15 décembre 2018 (donc 2019 pour un exercice calé sur l'année civile), et plus tard pour les sociétés non cotées.

Les deux normes partagent le même objectif au bilan. C'est au compte de résultat qu'elles divergent, et c'est là que tout se joue pour l'EBITDA.

Ce que les deux normes ont en commun : le bilan

Dans les deux référentiels, le preneur (l'entreprise qui loue) inscrit au bilan :

• Un actif « droit d'utilisation » (right-of-use asset), qui représente le droit d'utiliser le bien loué pendant la durée du contrat.
• Une dette locative (lease liability), égale à la valeur actualisée des loyers futurs.

Les deux normes prévoient une exemption pour les contrats de 12 mois ou moins. IFRS 16 ajoute une exemption pour les actifs de faible valeur (un ordinateur portable, par exemple), qui n'existe pas en tant que telle sous ASC 842.

Retenez donc ceci : sous les deux normes, la dette locative est au bilan. La différence n'est pas là.

Là où tout diverge : le compte de résultat

IFRS 16 : un modèle unique

IFRS 16 traite quasiment tous les contrats de location comme un financement. Le loyer disparaît des charges d'exploitation et il est remplacé par deux éléments :

• Une dotation aux amortissements du droit d'utilisation, sous l'EBITDA.
• Une charge d'intérêts sur la dette locative, dans le résultat financier.

Conséquence directe : l'EBITDA augmente du montant des loyers retraités. L'EBIT augmente aussi, mais moins, puisque seule la composante intérêts sort du résultat d'exploitation.

Le résultat net, lui, varie peu sur la durée totale du contrat. En revanche, la charge totale est plus élevée en début de contrat (les intérêts sont calculés sur une dette qui est alors à son maximum) et plus faible en fin de contrat.

ASC 842 : un double modèle

ASC 842 garde deux catégories de contrats :

• Les contrats de location-financement (finance leases) : traitement proche d'IFRS 16, avec amortissement et intérêts.
• Les contrats de location simple (operating leases) : l'actif et la dette sont au bilan, mais au compte de résultat, l'entreprise enregistre une charge de location unique, linéaire, dans les charges d'exploitation.

Or l'immense majorité des locations immobilières des entreprises américaines (magasins, bureaux) sont classées en location simple. Résultat : pour ces contrats, l'EBITDA d'une société en US GAAP est le même qu'avant la réforme. Le loyer reste une charge d'exploitation.

Le résumé à connaître par cœur

L'effet sur le tableau des flux de trésorerie

La trésorerie réellement décaissée ne change pas : l'entreprise paie le même loyer au propriétaire. Seul le classement des flux est modifié.

• Sous IFRS 16, la part remboursement du capital de la dette locative passe en flux de financement. La part intérêts peut être classée en exploitation ou en financement selon le choix de l'entreprise. Les flux d'exploitation sont donc mécaniquement plus élevés.
• Sous ASC 842, pour une location simple, l'intégralité du loyer reste en flux d'exploitation.

C'est un piège en modélisation : un free cash flow calculé « à partir des flux d'exploitation » paraît plus élevé pour une société en IFRS 16, alors que l'entreprise ne génère pas un euro de plus.

Un exemple chiffré : deux sociétés identiques, deux multiples différents

Prenons deux enseignes de distribution économiquement identiques. Alpha publie en IFRS, Bêta en US GAAP. Les chiffres sont volontairement simples (en millions d'euros).

Données communes :

• EBITDA après loyers (vision « avant IFRS 16 ») : 150
• Loyers annuels : 50
• Dette locative actualisée : 300
• Dette financière nette (hors locations) : 300
• Valeur des fonds propres : 1 200

L'EBITDA publié

• Alpha (IFRS 16) : les loyers sont retraités, l'EBITDA publié est de 150 + 50 = 200.
• Bêta (ASC 842, location simple) : le loyer reste en charge d'exploitation, l'EBITDA publié est de 150.

Même activité, un tiers d'écart sur l'EBITDA.

La valeur d'entreprise et le multiple

La règle d'or : le numérateur et le dénominateur doivent être cohérents. Si l'EBITDA est calculé avant loyers, la dette locative doit être incluse dans la valeur d'entreprise. Sinon, elle doit en être exclue.

• Alpha, base IFRS 16 : valeur d'entreprise = 1 200 + 300 + 300 = 1 800. Multiple : 1 800 / 200 = 9,0x.
• Bêta, base US GAAP : valeur d'entreprise = 1 200 + 300 = 1 500. Multiple : 1 500 / 150 = 10,0x.

Les deux calculs sont cohérents en interne. Mais ils ne sont pas comparables entre eux. La même entreprise affiche 9,0x ou 10,0x selon la norme.

L'erreur classique

Imaginez que vous valorisiez Bêta en lui appliquant le multiple d'Alpha (9,0x) :

9,0 × 150 = 1 350 de valeur d'entreprise, contre 1 500 en réalité. Vous sous-valorisez la cible de 150, soit 10 %, simplement à cause d'un écart de norme comptable.

Pire encore, l'erreur d'incohérence pure : prendre la valeur d'entreprise d'Alpha sans dette locative (1 500) et la diviser par l'EBITDA IFRS 16 (200). Vous obtenez 7,5x, un multiple qui ne veut rien dire.

Pourquoi le multiple baisse sous IFRS 16

Dans notre exemple, IFRS 16 ajoute 300 à la valeur d'entreprise et 50 à l'EBITDA. Le multiple « marginal » des locations est donc de 300 / 50 = 6,0x, inférieur au multiple d'origine de 10,0x. C'est ce qui tire le multiple global vers le bas.

Retenez l'intuition : si la dette locative représente moins de fois les loyers que le multiple de la société, le passage en IFRS 16 fait baisser le multiple. C'est le cas le plus fréquent, mais ce n'est pas une loi universelle.

Comment harmoniser en pratique

Quand vous construisez des comparables boursiers avec des sociétés européennes et américaines, deux approches existent.

Option 1 : tout ramener en vision « avant IFRS 16 »

• Pour les sociétés en IFRS : retirer les loyers de l'EBITDA (en pratique, on retranche souvent les dotations aux amortissements des droits d'utilisation et les intérêts sur dettes locatives, ou les loyers décaissés quand ils sont publiés).
• Exclure la dette locative de la dette nette.
• Pour les sociétés en US GAAP : rien à faire sur les locations simples.

C'est l'approche la plus répandue chez les praticiens, car beaucoup de sociétés européennes publient elles-mêmes un EBITDA « hors IFRS 16 » dans leur communication financière.

Option 2 : tout ramener en vision « après IFRS 16 »

• Pour les sociétés en US GAAP : rajouter la charge de location simple à l'EBITDA, et inclure la dette locative des locations simples dans la valeur d'entreprise.
• Pour les sociétés en IFRS : rien à faire.

L'important n'est pas l'option choisie, c'est de l'appliquer à tout l'échantillon et de le dire clairement dans le pitch book.

Les autres zones à surveiller

L'endettement et les covenants

Reprenons Alpha :

• Vision avant IFRS 16 : dette nette / EBITDA = 300 / 150 = 2,0x
• Vision IFRS 16 : (300 + 300) / 200 = 3,0x

Le ratio d'endettement grimpe alors que rien n'a changé dans l'entreprise. C'est pour cela que les contrats de financement définissent souvent les covenants sur une base « avant IFRS 16 » ou en figeant les normes comptables à une date donnée. En leveraged finance, vérifiez toujours la définition contractuelle de l'EBITDA et de la dette.

Le DCF

Même logique de cohérence :

• Si vos flux de trésorerie disponibles sont calculés avant loyers (vision IFRS 16), vous devez soustraire la dette locative pour passer de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres, et votre WACC doit refléter cette dette supplémentaire.
• Si vos flux sont calculés après loyers (les loyers traités comme une charge d'exploitation), vous ne soustrayez pas la dette locative.

Compter les loyers deux fois (déduits des flux et soustraits via la dette) est une erreur fréquente qui détruit de la valeur fictivement.

Les secteurs les plus touchés

L'impact est massif dans les métiers à forte intensité locative : distribution, hôtellerie, restauration, transport aérien, télécoms (sites et pylônes loués). Dans un secteur peu locatif comme le logiciel, l'effet est marginal. En entretien, citer le secteur montre que vous avez compris l'enjeu économique et pas seulement la règle comptable.

Ce qu'on peut vous demander en entretien

Voici les questions qui reviennent, avec l'essentiel de la réponse attendue :

• « Quel est l'effet d'IFRS 16 sur l'EBITDA ? » Il augmente, car le loyer est remplacé par un amortissement et des intérêts, tous deux sous l'EBITDA.
• « Et sous US GAAP ? » Pour une location simple sous ASC 842, aucun effet sur l'EBITDA : la charge de location reste en charges d'exploitation, même si la dette locative est au bilan.
• « La valeur d'entreprise change-t-elle ? » La valeur économique ne change pas. Mais la valeur d'entreprise calculée change selon qu'on inclut ou non la dette locative, et cette inclusion doit être cohérente avec la définition de l'EBITDA utilisée.
• « Comment comparez-vous une société européenne et une société américaine ? » En harmonisant tout l'échantillon sur la même base, avant ou après IFRS 16, au numérateur comme au dénominateur.
• « IFRS 16 change-t-il la trésorerie ? » Non. Il change seulement le classement des flux : une partie des loyers passe des flux d'exploitation aux flux de financement.

À retenir

• Au bilan, IFRS 16 et ASC 842 font la même chose : droit d'utilisation à l'actif, dette locative au passif.
• Au compte de résultat, IFRS 16 sort les loyers de l'EBITDA, alors qu'ASC 842 les y laisse pour les locations simples.
• Un multiple n'a de sens que si EBITDA et valeur d'entreprise sont définis de façon cohérente vis-à-vis des locations.
• Entre une société IFRS et une société US GAAP, harmonisez toujours avant de comparer.

Si vous savez dérouler l'exemple d'Alpha et Bêta au tableau en deux minutes, vous êtes déjà au-dessus de la plupart des candidats sur ce sujet.