Coût des fonds propres d'une société non cotée : la méthode à maîtriser pour vos entretiens

« Comment calculeriez-vous le coût des fonds propres d'une société qui n'est pas cotée ? » Cette question tombe très souvent en entretien, en M&A comme en private equity. Elle paraît simple, mais elle teste en réalité votre compréhension du bêta, de l'effet de levier et du risque.

Le problème est concret : sans cours de bourse, impossible d'observer directement le bêta de l'entreprise. Voici la méthode utilisée par les banquiers, étape par étape, avec un exemple chiffré complet et la réponse type à donner en entretien.

Pourquoi le coût des fonds propres pose problème pour une société non cotée

Le point de départ reste le MEDAF (CAPM en anglais) :

Coût des fonds propres = Taux sans risque + Bêta × Prime de risque du marché

Pour une société cotée, le bêta se calcule par régression des rendements de l'action sur ceux d'un indice de marché. Pour une société non cotée, cette régression est impossible, faute de cours.

Deux difficultés s'ajoutent :

• Le bêta n'est pas observable, il faut donc l'estimer à partir d'autres sociétés.
• Le profil de risque est souvent différent : une PME non cotée est généralement plus petite, moins diversifiée et plus dépendante de quelques clients ou dirigeants qu'un groupe coté.

La solution consiste à emprunter le bêta de sociétés cotées comparables, puis à l'ajuster.

Étape 1 : sélectionner des comparables boursiers

Vous choisissez un panel de sociétés cotées proches de la cible, selon des critères assez classiques :

• Même secteur d'activité et modèle économique similaire
• Zone géographique comparable
• Taille et croissance les plus proches possible

Pour chaque comparable, vous récupérez son bêta observé, son niveau d'endettement et son taux d'impôt. En pratique, les bêtas viennent de fournisseurs de données comme Bloomberg ou FactSet, souvent calculés sur 2 ans en données hebdomadaires ou sur 5 ans en données mensuelles.

Un point technique utile : le bêta ajusté

Bloomberg affiche un bêta « brut » et un bêta « ajusté ». Le bêta ajusté se calcule ainsi : 0,67 × bêta brut + 0,33 × 1. L'idée est qu'à long terme, le bêta d'une société tend à se rapprocher de 1, celui du marché. Mentionner cette nuance en entretien montre que vous avez déjà manipulé des données réelles.

Étape 2 : désendetter les bêtas (unlevering)

C'est l'étape clé. Le bêta observé d'une action, dit bêta endetté (levered beta), reflète deux risques :

• le risque économique de l'activité ;
• le risque financier lié à la dette.

Comme chaque comparable a une structure financière différente, vous ne pouvez pas comparer directement leurs bêtas. Il faut d'abord retirer l'effet de la dette pour obtenir le bêta désendetté (unlevered beta, ou bêta de l'actif), qui ne mesure que le risque de l'activité.

On utilise généralement la formule de Hamada :

Bêta désendetté = Bêta endetté / [1 + (1 − t) × D/E]

Avec :

• t : le taux d'impôt de la société ;
• D : la dette nette ;
• E : la valeur des fonds propres, c'est-à-dire la capitalisation boursière, et non les capitaux propres comptables.

Cette formule repose sur l'hypothèse que la dette a un bêta nul. C'est une simplification acceptable dans la plupart des cas, mais discutable pour une société très endettée.

Étape 3 : retenir un bêta désendetté de référence

Une fois les bêtas désendettés calculés, vous prenez généralement la médiane du panel, moins sensible qu'une moyenne à un comparable atypique. Ce bêta représente le risque économique du secteur, indépendamment de toute structure de financement.

Étape 4 : réendetter le bêta avec la structure de la cible

Vous appliquez ensuite la formule dans l'autre sens, avec le niveau d'endettement de la société non cotée :

Bêta réendetté = Bêta désendetté × [1 + (1 − t) × D/E cible]

Une question se pose alors : quel D/E retenir ? Deux approches coexistent :

• La structure financière cible, souvent la médiane du secteur, quand on considère que la société convergera vers une structure « normale » à long terme.
• La structure réelle ou prévue, par exemple dans un LBO où l'endettement est volontairement élevé.

Pour une société non cotée, il n'existe pas de valeur de marché des fonds propres. On utilise donc souvent la structure cible du secteur, ce qui évite aussi un raisonnement circulaire : la valeur des fonds propres dépend du taux d'actualisation, qui dépend lui-même de la valeur des fonds propres.

Étape 5 : ajouter des primes de risque spécifiques

Le MEDAF ne capte que le risque de marché. Or une société non cotée présente souvent des risques supplémentaires que le bêta des comparables ne reflète pas. Les praticiens ajoutent alors une ou plusieurs primes :

• Prime de taille : les petites sociétés sont historiquement plus risquées et les investisseurs exigent un rendement plus élevé.
• Prime de risque spécifique : dépendance à un client, à un fournisseur, à un dirigeant clé, gouvernance moins structurée.
• Prime d'illiquidité : les titres d'une société non cotée sont plus difficiles à céder.

Ces primes relèvent largement du jugement. Il n'existe pas de formule universelle, et c'est précisément pourquoi elles doivent être justifiées.

Attention au double comptage

L'illiquidité peut être prise en compte de deux façons : soit par une prime dans le taux d'actualisation, soit par une décote d'illiquidité appliquée directement à la valorisation finale. Il faut choisir l'une ou l'autre, jamais les deux. C'est une erreur classique qu'un banquier repèrera immédiatement.

Exemple chiffré complet

Prenons une société française non cotée. Les chiffres ci-dessous sont des hypothèses illustratives.

Les comparables

Désendettement

• Société A : 1,20 / [1 + 0,75 × 0,30] = 1,20 / 1,225 = 0,98
• Société B : 1,00 / [1 + 0,75 × 0,20] = 1,00 / 1,15 = 0,87
• Société C : 1,35 / [1 + 0,75 × 0,50] = 1,35 / 1,375 = 0,98

La médiane des bêtas désendettés ressort à 0,98.

Réendettement

On retient un D/E cible de 40 % et un taux d'impôt de 25 % (le taux normal de l'impôt sur les sociétés en France) :

0,98 × [1 + 0,75 × 0,40] = 0,98 × 1,30 = 1,27

Calcul du coût des fonds propres

Hypothèses : taux sans risque de 3,0 % et prime de risque du marché de 5,5 %.

• MEDAF : 3,0 % + 1,27 × 5,5 % = 3,0 % + 7,0 % = 10,0 %
• Prime de taille : + 2,0 %
• Prime de risque spécifique : + 1,5 %

Coût des fonds propres retenu : 13,5 %

Vous voyez l'écart : les primes ajoutées représentent 3,5 points, soit un impact très significatif sur une valorisation par DCF. C'est pour cela qu'il faut savoir les défendre.

Les erreurs à éviter

• Utiliser les capitaux propres comptables au lieu de la capitalisation boursière pour le D/E des comparables.
• Mélanger les devises : le taux sans risque doit être cohérent avec la devise des flux de trésorerie. Pour des flux en euros, on prend un taux d'État en euros, souvent l'OAT ou le Bund à 10 ans.
• Oublier de désendetter et appliquer directement le bêta d'un comparable très endetté.
• Empiler les primes sans justification, ou compter l'illiquidité deux fois.
• Choisir des comparables trop éloignés pour gonfler ou réduire artificiellement le bêta.

La réponse type à donner en entretien

Si l'on vous pose la question, structurez votre réponse en quelques phrases :

« Comme la société n'est pas cotée, je ne peux pas observer son bêta. Je commence par sélectionner des comparables boursiers, je désendette leurs bêtas pour isoler le risque économique, puis je prends la médiane. Je réendette ce bêta avec la structure financière cible de la société, et j'applique le MEDAF. Enfin, j'ajoute éventuellement une prime de taille ou de risque spécifique pour refléter des risques que les comparables ne capturent pas, en veillant à ne pas compter l'illiquidité deux fois si une décote est appliquée sur la valorisation. »

Cette réponse est complète, ordonnée et montre que vous maîtrisez à la fois la mécanique et les points de jugement.

Pour aller plus loin dans votre préparation

Attendez-vous à des questions de relance comme :

• « Pourquoi le bêta augmente-t-il avec la dette ? » Parce que la dette accroît la volatilité du résultat revenant aux actionnaires : c'est le risque financier.
• « Que se passe-t-il si la société n'a aucune dette ? » Le bêta endetté est alors égal au bêta désendetté.
• « Comment ce coût des fonds propres s'intègre-t-il dans le WACC ? » Il est pondéré par la part des fonds propres dans le financement, aux côtés du coût de la dette après impôt.

Entraînez-vous à refaire l'exemple ci-dessus de tête avec d'autres hypothèses. Le jour de l'entretien, vous serez capable de dérouler le raisonnement calmement, chiffres à l'appui.