Taux sans risque +100 pb : ce qui bouge, et de combien

« Le taux sans risque prend 100 points de base. Qu'est-ce qui se passe ? » C'est une question classique en entretien. Elle a l'air simple, mais elle sépare vite ceux qui récitent le CAPM de ceux qui savent suivre un choc de taux jusqu'au bout.

Dans cet article, on part d'une hausse de 1 % du taux sans risque et on regarde, chiffres à l'appui, ce qui bouge : coût des fonds propres, coût de la dette, WACC, DCF, multiples, obligations et LBO. L'objectif est que vous puissiez répondre avec des ordres de grandeur, et pas seulement avec « la valorisation baisse ».

Le point de départ : où le taux sans risque intervient-il ?

Le taux sans risque est la brique de base de presque tous les taux d'actualisation. En pratique, on prend le rendement d'une obligation d'État de référence, par exemple l'OAT 10 ans pour un actif français.

Il entre à deux endroits du WACC :

• dans le coût des fonds propres, via le CAPM ;
• dans le coût de la dette, qui se décompose en taux sans risque (ou taux de référence) plus un spread de crédit.

Tout le reste découle de ces deux canaux.

Étape 1 : le coût des fonds propres prend exactement +100 pb

Rappel du CAPM :

Coût des fonds propres = taux sans risque + bêta × prime de risque du marché

Le piège classique est de croire que le bêta multiplie aussi le taux sans risque. Ce n'est pas le cas : il ne multiplie que la prime de risque.

Donc, si la prime de risque du marché ne bouge pas, une hausse de 100 pb du taux sans risque augmente le coût des fonds propres de 100 pb, quel que soit le bêta.

Exemple chiffré :

• taux sans risque : 3 % ;
• bêta : 1,2 ;
• prime de risque du marché : 5 %.

Coût des fonds propres = 3 % + 1,2 × 5 % = 9 %. Avec un taux sans risque à 4 %, il passe à 10 %.

En entretien, précisez l'hypothèse : « à prime de risque constante ». Dans la réalité, la prime de risque peut elle aussi bouger quand les taux changent. Le montrer prouve que vous savez où sont les limites du modèle.

Étape 2 : le coût de la dette prend +100 pb avant impôt, mais moins après impôt

Le coût de la dette avant impôt, c'est le taux de référence plus le spread de crédit de l'entreprise. À spread constant, il prend lui aussi +100 pb.

Les intérêts étant déductibles, le WACC retient le coût de la dette après impôt. Avec un taux d'impôt de 25 % (le taux normal de l'impôt sur les sociétés en France) :

• coût de la dette avant impôt : 3 % + 2 % de spread = 5 %, soit 3,75 % après impôt ;
• après le choc : 6 % avant impôt, soit 4,5 % après impôt.

La hausse après impôt n'est donc que de 75 pb (100 pb × (1 − 25 %)).

Attention : on parle du coût marginal de la dette

La dette existante à taux fixe ne coûte pas plus cher du jour au lendemain dans le compte de résultat. En revanche, le WACC doit refléter le coût auquel l'entreprise se financerait aujourd'hui. C'est ce coût marginal qui augmente.

Étape 3 : le WACC monte un peu moins de 100 pb

On assemble les deux, avec une structure cible de 70 % de fonds propres et 30 % de dette.

Avant le choc :

• 70 % × 9 % = 6,30 %
• 30 % × 3,75 % = 1,125 %
• WACC = 7,425 %

Après le choc :

• 70 % × 10 % = 7,00 %
• 30 % × 4,5 % = 1,35 %
• WACC = 8,35 %

Le WACC monte de 92,5 pb. La règle à retenir :

ΔWACC = 100 pb × [part des fonds propres + part de la dette × (1 − taux d'impôt)]

Plus l'entreprise est endettée, plus l'écart avec 100 pb se creuse, grâce à l'économie d'impôt. Mais l'ordre de grandeur reste le même : environ +1 point de WACC.

Étape 4 : l'impact sur le DCF, et pourquoi il est si fort

C'est ici que la question devient intéressante. Un point de WACC, ça paraît peu. Sur une valeur terminale, c'est énorme.

Le calcul de base

Prenons une valeur calculée par la méthode de Gordon-Shapiro :

Valeur d'entreprise = flux de trésorerie disponible de l'année 1 / (WACC − g)

Avec un flux de trésorerie disponible de 100, une croissance à l'infini de 2 % et des WACC arrondis :

Un point de WACC fait perdre plus de 14 % de valeur d'entreprise.

Plus le WACC est bas, plus le choc fait mal

Refaisons le calcul en partant d'un WACC de 6 % :

Même hausse de 100 pb, mais −20 % cette fois. Le dénominateur (WACC − g) est plus petit, donc chaque point compte davantage en proportion. C'est pour cela que les valorisations ont été si sensibles aux taux après une longue période de taux très bas.

Le cas de g : est-il vraiment constant ?

Dans l'exemple, on garde g à 2 %. Mais si la hausse des taux reflète une hausse de l'inflation anticipée, la croissance nominale des flux pourrait elle aussi monter, ce qui amortirait une partie du choc.

Si on vous pose la question, mentionnez-le en une phrase. Ça montre que vous comprenez que les taux ne bougent pas dans le vide.

Étape 5 : la valeur des fonds propres baisse encore plus que la valeur d'entreprise

On passe de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres en retranchant la dette nette. Or la dette nette ne bouge pas avec le WACC. L'effet de levier amplifie donc la baisse pour l'actionnaire.

Reprenons le premier exemple avec une dette nette de 500 :

La valeur d'entreprise perd 14 %, mais les actionnaires perdent 20 %. Plus la société est endettée, plus l'écart est grand.

Étape 6 : les entreprises de croissance sont les plus touchées

Toutes les entreprises ne réagissent pas pareil. Ce qui compte, c'est quand arrivent les flux de trésorerie.

Valeur actuelle d'un flux de 100 :

Un flux lointain perd près de dix fois plus de valeur qu'un flux proche. Une entreprise mature qui génère du cash aujourd'hui encaisse donc mieux le choc qu'une entreprise de croissance dont l'essentiel de la valeur est dans la valeur terminale.

C'est exactement ce qu'on a observé quand les banques centrales ont relevé leurs taux à partir de 2022 : les valeurs de croissance, en particulier dans la tech, ont été parmi les plus pénalisées.

Étape 7 : les multiples se compriment

Les comparables boursiers ne sont pas calculés avec un WACC, mais ils intègrent implicitement le niveau des taux.

Dans le modèle de Gordon-Shapiro, le multiple implicite du flux de trésorerie disponible est simplement 1 / (WACC − g) :

• WACC à 8 % : 1 / 6 % = 16,7x ;
• WACC à 9 % : 1 / 7 % = 14,3x.

La logique est la même pour l'EV/EBITDA ou le P/E : à flux inchangés, des taux plus élevés justifient des multiples plus bas.

En pratique, le lien n'est jamais aussi mécanique. Les multiples de marché bougent aussi avec les perspectives de croissance, le sentiment des investisseurs et le secteur. Mais le sens est clair.

Étape 8 : les obligations, le canal le plus direct

Pour une obligation à taux fixe, le prix baisse quand les taux montent. La sensibilité se mesure avec la duration modifiée :

Variation de prix ≈ − duration modifiée × variation de rendement

Exemple : une obligation à 10 ans, coupon annuel de 3 %, émise au pair.

• sa duration modifiée est d'environ 8,5 ;
• un rendement qui passe de 3 % à 4 % donne une baisse estimée d'environ 8,5 % ;
• le calcul exact donne un prix d'environ 91,9, soit −8,1 %.

L'écart entre les deux vient de la convexité : la duration seule surestime la baisse de prix quand les taux montent. Si vous citez la formule de la duration en entretien, mentionnez que c'est une approximation linéaire.

Étape 9 : en LBO, le choc touche directement le cash

En LBO, une grande partie de la dette (prêts à terme, ligne de crédit renouvelable) est à taux variable : Euribor plus une marge. Une hausse de 100 pb des taux de référence se répercute donc directement sur les intérêts payés.

Exemple : EBITDA de 100, dette de 500 entièrement à taux variable.

Les conséquences s'enchaînent :

• moins de cash disponible pour rembourser le capital, donc un désendettement plus lent ;
• une marge plus faible sur les covenants, notamment ceux qui portent sur la couverture des intérêts ;
• un IRR plus bas pour le sponsor, d'autant que des taux plus élevés pèsent aussi sur le multiple de sortie ;
• moins de dette levée sur les nouveaux deals, puisque les prêteurs regardent la capacité à servir la dette.

Nuance importante : les prêteurs exigent souvent une couverture partielle du risque de taux, via des swaps ou des caps. L'impact réel dépend donc de la part de dette couverte.

Comment répondre en entretien

Voici une structure qui tient en une minute :

1. Coût des fonds propres : +100 pb, car le bêta ne multiplie que la prime de risque (à prime constante).
2. Coût de la dette : +100 pb avant impôt à spread constant, soit environ +75 pb après impôt à 25 %.
3. WACC : un peu moins de +100 pb, selon la structure financière.
4. Valorisation DCF : baisse significative, souvent de l'ordre de 10 à 20 % selon le niveau du WACC et le poids de la valeur terminale.
5. Valeur des fonds propres : baisse plus forte que la valeur d'entreprise, à cause de l'endettement.
6. Nuances : la croissance à l'infini peut bouger avec l'inflation, les entreprises de croissance souffrent plus, et en LBO le choc touche directement le cash.

Ce qui fait la différence, ce n'est pas de connaître le CAPM par cœur. C'est d'arriver avec un chiffre (« environ −14 % sur un DCF à 8 % de WACC et 2 % de croissance ») et de savoir expliquer pourquoi il serait plus fort ou plus faible pour une autre entreprise.